机构：德邦证券股份有限公司
作者：徐亮
市场热议央行是否降息。但整体上我们认为绝大部分情形下，对于债市利好都有限。如果央行降息，我们预期银行存款利率相较LPR、OMO 和MLF 更有下调的空间和可能。目前调低LPR 空间很有限，主要原因是银行净利润在2022 年压降已经比较多。再进一步压降LPR，会给银行体系造成更大的负担。调低OMO，MLF 信号意义强，实质意义有限，因为7 天逆回购利率已经显著低于OMO 利率，1 年期AAA 同业存单利率也显著低于MLF 利率。我们认为监管引导银行调低存款利率的可能性最大。监管一季度或可引导主要银行存款利率下调5-15BP。回顾2022 年，2022 年我国商业银行已经有两次大面积降低存款利率。但即便如此，我国净息差压力在2022 年仍持续维持高位。截至9 月商业银行整体净息差已经降至1.94%，创历史新低，因此净息差可下降的空间不大；另一方面银行定期存款占比持续上行，截至6 月上市银行定期存款占比为52.85%，而2020、2021 年年中该数据为49.91%、50.10%，定期存款占比上升提高负债端成本，但也体现出银行存款负债较为稳定，给降低存款利率创造了条件。最后，我国外储及汇率压力较小，资本的流入及流出趋于稳定。因此，我们认为未来银行存款利率有进一步下调的空间。但目前经济复苏态势整体较好，也不能排除降息完全落空的可能。如果只降存款利率，对于债市中性偏负面。如果降息完全落空，则对债市更加不利。如果调降了OMO，MLF 利率，确实体现出了央行宽松的态度，但降息落地利好出尽，对于债市影响较为中性。
降息会导致资金外流等问题，对我国外汇储备和汇率水平造成一定压力，因此我们从外汇储备的角度分析了此次降息的可行性。我国11 月外汇储备为31175 亿美元（前值为30524 亿美元），有所回升，但和1 月相比减少1041 亿美元，下降幅度约为3.2%。横向对比，我国外储下降幅度相对较小，截至2022 年11 月，印尼、巴西、韩国、日本、印度外储分别下降5.3%、7.9%、8.7%、12.3%及13.5%，均高于中国的3.2%。美联储收紧货币政策，令诸多新兴市场汇率承压，促使多国政府动用外汇储备以支撑本币。
从我国的角度来说，2022 年我国外汇储备大幅波动主要受三点因素的影响——贸易差额波动因素、汇率因素和资产因素。国际收支方面，2022 年以来我国经常账户贸易顺差持续保持高水平，为外汇储备规模的稳定提供了有力支撑，但11 月我国进出口数据增速均为负值，当月同比增长分别为-10.6%和-8.9%。出口和内需的同时转弱，让贸易差额的走势有一定的不确定性。从净误差与遗漏项看，2022 年该项目负值减小，前三季度累计仅为-405 亿美元（2021 年全年为-1674 亿美金），资金外逃有所减少，这对外储稳定有积极的影响。汇率及资产价值方面，美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备的估值降低，这是当前影响我国外汇储备波动的主要因素。由于美元指数走高，我国外汇储备中大量非美元外币以及海外主要资产纷纷贬值。同时，全球资产市场下跌程度明显高于我国外储。截至2022 年11月末，10 年美债收益率从年初的1.63%上升至3.68%，与年初相比，标普500 股票指数下跌15%，斯托克50 指数下跌12%。
从进口支付、短债偿付和IMF 设定的外储充足率指标三方面看，中国目前的外汇储备水平是充足的，既能为国际贸易提供相当充分的保障，又能对债务风险提供强有力的后盾。同时，外储规模的充足对进一步调整存款利率提供了有力支撑。从进口支付和短债偿付角度，我国外汇储备能轻松支撑二者的需求，从IMF 外储充足标准的角度，中国2020 年资本账户开放度标准化指标（Chinn-Ito）仅为0.16，因此使用资本管制+浮动汇率的方式（外储充足指标=5%*出口+2.5%*广义货币+30%*短期债务+15%*其他负债）进行计算。根据IMF 官方数据，我国2021 年IMF 外储充足指标为109%（前值为120%），高于100%的下限，我国外汇储备尚且充足。
风险提示：疫情传播超预期、经济表现不及预期、国际政治局势不稳