机构：国信证券股份有限公司
作者：任鹤
全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。公司坚持“做世界一流冶金建设国家队，基本建设主力军、先锋队，新兴产业领跑者、排头兵，长期坚持走高技术高质量创新发展之路”的战略定位，主营业务包括工程承包、房地产开发、装备制造及资源开发业务。在2022 年ENR 发布的“全球承包商250 强”中位居第6 位，在“国际承包商250 强”中位居第47 位。
产能置换和技改空间广阔，冶金建设国家队技术优势稳固。近年来全国整体用钢需求下降，粗钢产量持续压减，但“双碳”目标下生产线低碳智能化改造将成为未来钢铁企业的“刚需”。公司氢冶金技术和短流程炼钢工艺处于领先水平，冶金建设龙头地位稳固。过去5 年公司新签冶金建设合同额复合增长率为19.5%，营业收入复合增长率为21.9%，冶金工程订单和收入有望保持较快增长。
“中冶特色”适度延伸，铸就非钢领域护城河。公司积极拓展非钢工程领域业务，2022 年公司非钢工程新签合同额10871 亿元，占工程新签合同额的86%，实现营业收入4208 亿元，占工程营收的74%。公司基于自身冶金建设优势，深耕多个细分工程领域，在主题公园、生态环保、综合管廊等领域成功打造差异化优势。地产业务坚持走高端路线，主动避免盲目扩张，在地产业务景气度下行期对公司整体拖累有限。
资源开发业务亮眼，增量矿产值得期待。公司目前旗下有3 座在产矿山和1个多晶硅生产基地，2022 年资源开发业务实现收入88.7 亿元，同比增长33.0%。2022 年公司完成了巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目3 个采矿权的收购，预计满产后产能每年可达到6-7 万吨。阿富汗新政府多次表达重启合作意愿，公司在手的阿富汗艾娜克铜矿项目有望取得积极进展。公司作为深入参与“一带一路”建设的央企，预计将拥有更多机会参与海外矿产资源项目的开发，公司资源开发业务有望实现持续增长。
估值与投资建议：公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务，结合工程技术优势，在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力较强，进一步扩产潜力充足。我们预测公司2023-2025 年归母净利润107/125/153 亿元，每股收益0.52/0.60/0.74 元，对应当前股价PE 为7.7/6.6/5.4X。综合绝对估值和相对估值，确定公司合理估值区间5.02-5.19元，较当前股价有27%-30%空间，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。