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科思股份(300856):再议过去、现在与未来

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防晒领域有望持续做深做透,品类拓展有望支撑第二成长曲线15-19 年公司防晒业务快速增长。经历20-21“失去的两年”,22 年全球出行修复/新品种投产,叠加供应链相对优势/顺价能力彰显,公司业绩强劲修复。公司在防晒剂领域有望持续做深做...

机构:华泰证券股份有限公司

作者:孙丹阳,林寰宇

防晒领域有望持续做深做透,品类拓展有望支撑第二成长曲线15-19 年公司防晒业务快速增长。经历20-21“失去的两年”,22 年全球出行修复/新品种投产,叠加供应链相对优势/顺价能力彰显,公司业绩强劲修复。公司在防晒剂领域有望持续做深做透,我们测算现有品种满产期收入可达30 亿级别;非防晒剂仅现有管线满产期收入规模15 亿级别。公司定位全球个护品原料供应商,对标海外龙头具有较高发展上限,客户积累奠定渠道复用基础,选品布局胸中自有沟壑。期待其成长逻辑的持续演绎。考虑全球防晒剂需求依然旺盛,调高23-25 年EPS 至3.83/4.58/5.77 元(前值3.27/4.38/5.66 元),可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为32 倍,公司存在技术路径差异,但考虑成长逻辑逐渐明晰,给予公司23 年32 倍PE,目标价122.56 元(前值98.10 元),维持“买入”评级。
过去:从0-1 快速成长,盈利能力中枢抬升
公司15 年-19 年营收CAGR24%,主因:1)站在巨人肩膀。15Q4 起公司获取DSM 订单,15 年DSM 贡献收入4502 万/19 年4.5 亿。2)防晒剂收入快速增长(19 年8 亿/15-19CAGR33%)。期间毛利率(15 年25%/19 年31%)/净利率(4.6%/14%)显著提升,主要因:产能利用率提升(传统防晒剂收入15-19CAGR27%)/新品贡献(19 年PS 收入/毛利占比12%/8%)/18-19 年三次提价。20 年原材料成本下行,而剪刀差效应致毛利率继续提升,21 年毛利率短暂受损,22 年则因需求回暖/产品提价,毛利率强劲修复。
现在:防晒系列已在全球市场站稳脚跟,有望持续做深做透1)化学防晒剂:19 年AVB 等5 款传统品种收入规模6.7 亿元,我们测算22 年约9 亿元;测算PS/EHT/PA3 款新品贡献超3 亿收入,22 年底产能约500/1000/500t,23 年底扩产后产能有望达2000/2000/1500t,满产期产值5/4/7 亿元。2)物理防晒剂:TiO2 有望于23Q2 逐步投产放量(产能2000t),ZnO 亦在研。公司横向拓展增效剂等,纵向延伸配方能力,防晒全案服务能力持续夯实。测算满产期防晒剂收入30 亿级别(不含ZnO 等增量品种)。
未来:从1-100 正在演绎,迈向全球个护品原料供应商1)品类扩张带动第二成长曲线:拓展去屑剂/增稠剂/氨基酸表面活性剂/美白剂等,测算仅现有管线满产期收入规模约15 亿。2)客户积累奠定渠道复用基础:下游客户供应商准入严格,而一旦进入供应体系后嫁接新品周期缩短。3)选品布局胸中自有沟壑:依托中间体原料优势,后发切入AVB 做到全球份额领先;卡位PS/PA/PO 等成长好/格局优/壁垒强的新品种,并做长产业链、巩固市场地位。市场洞察敏锐,选品能力持续得到验证。
风险提示:原料成本波动;市场竞争加剧;汇率大幅波动;新品拓展较慢。

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