机构：中信证券股份有限公司
作者：冯重光,郑一鸣,郑逸坤
Lululemon FY2023Q1（2~4 月）营收同比+24%,其中大中华区营收同比+79%，营收增长和库存改善进度超预期。国际市场方面，虽然以北美为首的国际市场需求受宏观经济影响仍处于偏弱状态，但销售表现仍好于龙头国际品牌此前的悲观预期，各项经营和库存指标环比已出现改善，部分品牌于最新财报上调全年业绩指引，我们预计上游代工厂订单有望在下半年逐渐恢复；国内市场方面，Nike 等高端国际运动品牌受益于消费复苏，中国市场营收增速逐渐于一季度转正，库存去化进展相对顺利，我们认为2023 年运动鞋服行业将受益整体消费复苏。我们认为从1 年维度和更长期维度看，运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。
Lululemon：1Q23 营收超预期，Q1 同比+24%。Lululemon 近日公布了截至4月30 日的2023 财年一季度财报。1）营收：营收超预期。营收同比+24%（固定汇率+27%）至20 亿美元（此前公司指引+18%，彭博一致预期+19%）。2）毛利：毛利率略超预期。毛利率+3.6pcts 至57.5%（彭博一致预期57%）。3）净利润：净利润+53%至2.9 亿美元（彭博一致预期2.5 亿美元）。4）库存改善进度超预期：库存Q4 同比+24%（此前公司预期库存同比+30%~35%，销售增速与库存增速在2H2023 持平），至16 亿美元，库存周转天数同比+12 天至140天。
Lululemon 分地区情况：国际市场领衔增长，大中华区同比+79%。北美市场的营业收入同比增长+17%至15.7 亿美元（彭博一致预期15.8 亿美元），国际市场的营业收入同比增长+60%至4.3 亿美元（彭博一致预期3.5 亿美元），其中大中华区营收同比+79%，中国市场的快速增长一方面是由于2022 年同期的上海地区疫情造成的略低基数（FY2022Q1 中国区营收同比双位数增长），另一方面来源于消费复苏带来的增长动能。
Lululemon 指引：上调2023 全年业绩指引，预计全年收入下降高单位数。公司上调2023 全年业绩指引，由于FY2023Q1 超预期的销售及库存去化表现，公司预计全年净收入+17%至94.4~95.1 亿美元（原指引：全年净收入+15%至93.0~94.1 亿美元），预计2023Q2 净收入将同比+15%在21.4~21.7 亿美元。
2023 年摊薄EPS 预计11.74~11.94 美元（原指引11.5~11.72 美元）。
对比——头部品牌逆势稳健，盈利能力环比改善。1）营收分析：头部品牌单季度实现稳健增长。已公布财报的头部鞋服品牌中，Nike/Adidas/斯凯奇/Puma/lululemon/Deckers/迅销1Q23 收入同比14%/-1%/10%/14%/24%/ 8%/27%。2）中国区表现：各品牌逐步复苏，其中Lululemon 持续多个季度中国区保持双位数以上增长，Puma/迅销Q1 率先收获正增长，一季度中国区收入分别+10%/+12%；Nike 最新截至2 月28 日的财季中，尽管中国区在12 月疫情高峰影响下收入增速仍未转正，但大中华区库存同比-4%，已进入健康态势。Adidas 大中华区Q1 收入同比-12%，但流水已实现同比增长。3）存货：同比增速下降，库存金额环比持续下行，去库存进入后半场。Nike/Adidas/斯凯奇/Puma/lululemon/Deckers/迅销1Q23 库存绝对规模同比+16%/+25%/+4%/+33%/+24%/+5%/+25%，环比-5%/-5%/-17%/-4%/+9%/ -26%/-23%，整体看，各品牌库存增速已同比下降，存货金额与周转天数环比小幅改善。4）利润端：行业折扣加剧，毛利率同比下滑但环比有所改善。Nike/Adidas/斯凯奇/Puma/lululemon/Deckers/迅销各品牌1Q23 单季度毛利率同比-3.3/-5.1/+3.6/-0.7/+3.6/+1.3/-1.0ppts 至43%/45%/49%/46%/58%/50%/48%。同时净利润上，各品牌盈利能力逐步回升。
对比——头部运动品牌指引：龙头品牌整体乐观，各公司普遍预计收入将实现高单位数~双位数增长，Nike/斯凯奇/迅销上调最新预期。在各公司指引上，除Adidas 因Yeezy 终止合作、库存调整、内部变动导致预期2023 年收入下滑外，其余主要龙头品牌普遍预计收入将实现高单位数~双位数增长，同时伴随最新财报超预期，Nike/斯凯奇/迅销/Lululemon 纷纷上调最新预期。
风险因素：消费下行超预期；行业竞争加剧；疫情扰动线下客流；国产品牌升级不及预期；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司产能释放不及预期等。
投资策略：从海外品牌经营情况来看，我们认为2023 年运动鞋服行业将受益整体消费复苏。从1 年维度和更长期维度看，运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前国产运动龙头估值水平有所回调，今年仍可关注零售超预期改善+盈利修复会带来的收入&净利润超预期的机会。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李宁、盈利弹性较高的安踏体育与多季度流水势头表现亮眼的361度。另外，短期建议重点关注估值仍有吸引力、估值修复机会明确的优质品牌和制造企业的投资机会，重点推荐特步国际、滔搏、华利集团、伟星股份、盛泰集团、百隆东方。