机构：华创证券有限责任公司
作者：周冠南,许洪波
一、5 月债市复盘：基本面修复动能放缓得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动收益率继续下行，但受降息预期落空、汇率“破7”等因素影响，未能趋势性下行突破2.7%。
二、6 月债市展望：“弱现实”定价较充分，新一轮政策脉冲酝酿中1、债市对“弱现实”定价相对充分。5 月公布的数据是对前期偏弱的高频数据进行验证；本轮“弱现实”引发收益率下行约15bp 与2022 年几轮较为一致；接下来继续等待基本面实际层面的边际变化，但预计短期或难有趋势改变。
2、新一轮政策脉冲酝酿中。2022 年以来“稳增长”诉求强，大致经历了四轮政策脉冲，目前又来到政策效果退坡、新一轮政策脉冲酝酿发酵的阶段，需要特别关注政策落地时点，以及宽货币和宽信用政策的发力顺序：
（1）如果降息操作落地，宽信用政策再发力：更像2022 年8 月，降息驱动收益率下行，但在宽信用政策即将推出、总量宽松容易被解读为利多出尽、带来的交易空间或较为有限，宽信用政策推出后收益率或转为上行。
（2）如果未降息，出现“降准+宽信用政策”的政策组合：货币政策操作宽松信号意义偏弱，宽信用政策再次加码，可能会带动收益率上行，但房住不炒和化解隐性债务的政策底线维持，预计政策力度和收益率上行幅度相对有限。
（3）如果政策定力较强，新一轮政策脉冲时滞偏长：若政策操作偏平稳，基本面主线对市场影响不大，“钱多”环境下期限利差压缩可能会带动长端收益率缓慢下行。
3、“钱多”逻辑是否延续：关注信贷和资金环境变化。5 月“钱多”逻辑延续主要因素在于实体融资需求偏弱以及资金宽松、流动性较为充裕。往后看6月是信贷投放大月，关注可能带来的预期扰动，重点跟踪票据利率；短期资金仍处宽松环境，但非银杠杆激增提升资金脆弱性，要注意半年时点的波动风险。
三、债市策略：政策脉冲交易难度大，仍推荐以票息策略为主展望后市，债市已对“弱现实”的定价相对充分，新一轮政策脉冲酝酿中，但不论是“降息+宽信用政策”、“降准+宽信用政策”、还是“短期政策定力较强诉求平稳”几种情景，由于十九大之后宏观调控呈现更强的“结构性”特征，债市或难脱离窄幅波动区间，交易难度较大，因此建议机构在“钱多”
逻辑下继续以确定性的票息挖掘策略为主。
1、绝对位置：中长端利率品种基本回到赎回潮前水平，信用品种仍有距离。
利率品种受资金价格中枢上行影响1 年期略高于赎回潮前水平，其他期限基本上均已回到赎回潮前位置；信用品种已回到第二轮赎回潮（2022 年12 月）之前、但仍高于第一轮赎回潮（2022 年11 月）之前的利率水平。
2、品种推荐：关注5 年、30 年利率品种以及2-3 年中短票的交易机会（1）5 年利率品种：年初以来表现突出，目前国债5-3y 利差仍有较大压缩空间；票息更高叠加银行资金保护下，关注5 年非活跃政金债品种的交易机会。
（2）30 年品种：险资保护下，利差走扩后至40bp 附近可考虑交易机会。
（3）中短票品种：2、3 年期品种凸性较高，可关注骑乘收益。
（4）信用仍可精选票息挖掘机会。1）城投债：建议负债端稳定性偏低的机构针对广东、浙江等好区域1-2 年品种进行适当下沉，收益诉求偏高的机构可在山东、天津等区域挖掘。2）金融债：目前1 至3 年期二级资本债信用利差处于20-40%分位数位置，仍有一定的利差挖掘空间。3）地产债：板块整体配置性价比较高，关注1-2 年中高等级国企地产债投资机会。4）钢铁债：可挖掘优质主体投资机会，同时关注地产链修复带来的短端中低等级品种趋势性利差下行的右侧机会。
风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期