机构：浙商证券股份有限公司
作者：王杨,宋佳欢
核心观点
大势层面，经历前期休整，加之全球风险偏好提升，预计A 股6 月迎来普涨，在此背景下，一则为何借助普涨建议优化结构，二则如何评估AI 的行情级别和投资脉络？
大势：正处结构牛市，分化拐点临近
根据我们总结的框架，A 股整体走势和经济运行存在显著相关，经济运行存在3-4年的库存周期，继而A 股在库存周期主导下存在规律性的3 至4 年牛熊周期。结合实践，2000 年以来A 股牛市可分为全面牛市和结构牛市，而且两者往往交替演绎。比如2002 年至2004 年是结构牛市，2005 年至2007 年是全面牛市，2009 年至2010 年是结构牛市，2013 年至2015 年是全面牛市，2016 年至2017 年是结构牛市，2019 年至2021 年是全面牛市。对比全面牛市和结构牛市，共性在于，一方面时间都是2 年或者更长，另一方面都存在清晰的产业主线；区别在于，全面牛市整体普涨为主，而结构牛市在中后期呈现显著分化。
综合产业趋势和经济运行，我们认为2023 年是结构牛市为主，这意味着识别主线尤为关键。本轮结构牛市自2022 年12 月底转折向上，目前已运行近半年，人工智能引领TMT 是主线。我们认为展望6-7 月市场仍处普涨窗口，但在实践中建议借助普涨优化结构，逐步加大TMT 板块配置。
主线：结合美股映射，AI 上游将爆发
人工智能产业发展尚处初期，如何对其在A 股的投资映射进行评估，如何对其投资脉络进行推演？此前在《慢就是快：TMT 主升段将展开》、《从心动到风动：AI引领TMT 迎主升段初期》、《聚焦主线：AI 基本面线索开始发酵》、《择优而取：
AI 明星股超额开始扩大》中，我们从产业视角借助复盘对行情级别、投资脉络、演绎节奏、阶段特征分别进行了分析。我们认为，结合重工业、大消费、智能手机、新能源车的复盘经验，我们应以5-7 年的投资周期分析本轮人工智能行情，参考智能手机先普及再应用，参考新能源车先上游再中下游，结合产业发展规律，人工智能上游将率先爆发，以算力、大模型、数据为代表。
对于AI 产业链，新兴产业具备供给创造需求的特征，海外产业发展对A 股的发酵扩散具备一定借鉴意义。复盘2023 年美股AI 产业链表现，可以在投资脉络、财报情况、技术进展等维度有所启发。投资脉络维度，表现强势的公司集中于AI基础层芯片、预训练模型与软件服务，如芯片设计制造龙头英伟达（+174.5%），互联网社交巨头公司Meta（+118.1%），半导体和数据中心公司超威半导体（AMD）（+93.4%），微处理器架构和数字信号处理半导体供应商（MRVL）（+71.7%）等。
财报方面，AI 上游相关公司的业绩与未来指引屡超预期，并带动股价大涨，如英伟达、Marvell 等代表公司。与此同时，应用端也不断在发展，驱动AI 应用场景拓宽。
线索：TMT 主升初期，龙头超额扩大
当前正处在AI 上游环节的主升段初期，现阶段核心特征在于，TMT 和科创50 指数慢涨，但基本面线索驱动龙头股超额收益不断扩大，重点细分领域有光模块、AI 芯片、服务器、大模型、数据等。
风险提示
人工智能产业进展低预期；美国通胀数据持续超预期；历史统计规律下降。