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策略月报(2023年6月):底部 不妨多一些赔率思维

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6 月初,国内市场Risk-off 交易终于见到熄火迹象,顺周期板块与各类风险资产的V 型反攻,一扫5 月持续“弱现实、弱预期”的阴霾。我们独家构造的综合情绪指数在本周中下探至10%分位,前两次触及如此之低位,分别是2022 年4 月、...

机构:国盛证券有限责任公司

作者:张峻晓,李浩齐

6 月初,国内市场Risk-off 交易终于见到熄火迹象,顺周期板块与各类风险资产的V 型反攻,一扫5 月持续“弱现实、弱预期”的阴霾。我们独家构造的综合情绪指数在本周中下探至10%分位,前两次触及如此之低位,分别是2022 年4 月、10 月。本期月报我们主要思考两个问题:1、如果这里是情绪周期的又一个重要底部,后续市场有何规律?2、较之2022 年4 月、10 月两个低点,这一轮行情有什么不同?
与2022 年4 月、10 月的对比——情绪底&政策底&经济底。
相同之处,在于资产定价、配置价值、长期支撑线视角下,三个时点所隐含的悲观预期都非常充分。但需要注意的是,前两次指数见底前后,都伴随有重大政策出台&宏观预期迅速改善:2022 年5-6 月,长三角地区全面恢复生产活动,出口形势快速改善;2022 年10 月末,三大基本面贝塔(美元紧缩、地产信用、疫情形势)共振驱动。
做一个理性的推演,指数级别的反转,一定需要基本面趋势的支撑;如果仅是情绪周期底部的修复,市场上行的动力大概只能维持在超跌反弹级别。换言之,情绪底&价格底,是指数底部反转的必要条件,要想真正达成指数级别的反转,基本面贝塔的共振是不可缺位的。
然而即便抛开基本面变量,情绪周期见底、悲观预期定价到位,对投资来说依旧是个重要信号。我们观察了2017 年以来8 次情绪指数抵达深度低迷区后的表现,结果显示:1、情绪周期触底后,市场会迎来2 个月左右的回升期,指数层面的平均涨幅超过5%;2、情绪触底后的1-2 个月内,消费、成长处于强势位,再接下来则是周期、医药领先。
情绪底&价格底确认,策略从“哑铃型”向“进攻型”转换5 月报告《“哑铃型”策略是当下首选》中我们提出“哑铃型”配置思路。进入6 月,经济大盘的惯性与宏微观形势,能否逆转?这个问题似乎依旧难以回答。也即,与2022 年4 月、10 月相比,当前时点能否出现基本面贝塔的共振,显然还需要更多的线索佐证。
但一者,不论从资产定价、长期支撑以及配置价值来看,A 股都已经进入了价值区间的下沿,利多/利空信息带来的收益/风险比是不对称的;二者,即便不考虑基本面变量,历史上情绪底&价格底的出现,对于投资都是个重要的反转信号(详见《市场情绪触及冰点》20230531)。这两点其实都指向了一个结论:既然是底部,不妨多一些赔率思维。
展望6 月,我们自上而下的思考要点如下:1、宏观低波动向下打破,后续进入预期边际变化放大的阶段;2、股债汇商品隐含的悲观预期足够充分,意味着市场进入到赔率思维占主导的区间;3、情绪底&价格底后,市场的反转效应显著,且通常呈进攻型行业(消费&成长/周期)轮动的格局。总结下来就是,“现实也许差强人意,但预期已到达底部”。
行业配置建议:宏观预期边际变化放大+赔率思维占据主导+情绪底&价格底再现,配置思路建议在前期“哑铃型”的基础上,向“进攻型”策略转换。(一)供给格局&盈利预期改善的低位反转的方向:中药/创新药/医美、家电/装修建材、商用车;另一端是产业&政策催化与顺周期的交集方向:通信设备/半导体/油气。
风险提示:1、地缘政治恶化;2、经济大幅衰退;3、测算存在误差。

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