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六月债市展望:弱现实中再交易政策预期

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当前经济放缓压力上升。从高频数据来看,5月经济将进一步走弱。生产面旬度钢产量、全国整车货运流量指数等数据再度落到上年同期水平之下。而从需求侧来看,30个大中城市商品房销售面积再度下滑至上年同期水平左右,地产进一步走弱。同时水泥发运率...

机构:国盛证券有限责任公司

作者:杨业伟,赵增辉

当前经济放缓压力上升。从高频数据来看,5 月经济将进一步走弱。生产面旬度钢产量、全国整车货运流量指数等数据再度落到上年同期水平之下。而从需求侧来看,30 个大中城市商品房销售面积再度下滑至上年同期水平左右,地产进一步走弱。同时水泥发运率等指标低位运行,显示基建也并不强劲。而5 月出口基数将有较为明显的回升,这会导致出口同比增速回落。因而,经济呈现供需双缩态势,基本面压力进一步上升。
物价进一步回落,工业品价格跌幅扩大。随着基本面走弱,物价也随之进一步下行。5 月商务部食品价格指数环比继续回落,意味着CPI 同比继续在低位运行,我们预计5 月同比依然在0 附近。而工业品价格跌幅进一步加大,商务部生产资料价格指数在5 月跌幅进一步加深,这主要由于工业品供给放量,但需求不足,PPI同比跌幅将进一步加深。
融资收缩,贷款、债券节奏都明显放缓,高基数下5、6 月份社融同比增速或明显回落。在1 季度信贷冲量之后,2 季度信贷节奏明显放缓。4 月信贷已经回落,而从高频数据来看,5 月信贷将进一步下滑,6 个月国股转帖票据利率从4 月的2.0%左右下行至5 月上中旬的1.6%,虽然近期小幅回升,但也仅为1.9%附近,显示5 月信贷依然偏弱,我们预计5 月新增信贷在1.45 万亿左右,同比少增4000 亿以上。不仅信贷,债券融资更是明显回落,5 月政府债券净融资不足3000 亿元,同比少增9000 亿元以上,企业债券更可能净偿还千亿以上。贷款和债券融资节奏均明显放缓,意味着信用收缩。
疲弱的基本面与放缓的融资形成宽裕的流动性,叠加存款向理财转移,驱动债市走强。疲弱的基本面与放缓的融资导致资金需求不足,银行间流动性趋于宽松。5月初以来资金价格持续低于政策利率,DR007 在1.9%附近波动,税期并未对流动性形成明显扰动。虽然市场对央行降息的预期落空,但资金价格宽松,存款向理财转移情况下,债市依然趋势性走强。市场普遍提升杠杆、拉长久期。银行间回购交易量一度创下历史新高。10 年国债也一度突破2.7%的关键位置。
对六月来说,疲弱的基本面可能带来政策发力概率上升。疲弱的就业状况决定政策难以允许经济明显放缓,4 月16-24 岁失业率已经20.4%并创历史新高,并且今年有千万以上大学生毕业,因而政策需要保持较为稳定的经济增长。另一方面,地方政府债务压力攀升,需要自上而下的政策支持化解。因而,目前经济放缓情况下预期政策发力具有其合理性。
同时,从信贷状况来看,季末节奏也存在加快可能。从2021 年中以来,信贷尚未出现过连续三个月的同比少增。疲弱的信贷往往会带来政策发力必要性增加,在信贷走弱一两个月之后,央行可能会以召开信贷形势座谈会等方式调整信贷节奏。最近几天,票据利率再度上行,到5 月26 日,6 个月国股行转帖票据利率小幅上升至1.86%。虽然幅度相对有限,但现实信贷节奏存在小幅加快可能。另外,临近季末,季度信贷投放压力或有所增加,银行在6 月加大信贷投放的可能性或将上升。
信贷节奏加快将带来债市调整压力。
六月债市偏中性,季末关注债市机会。目前政策发力预期再起,以及季末可能的信贷扩张将对债市带来调整压力和风险,因而短期我们建议采取中性策略,降低杠杆、控制久期。但考虑政策发力将继续兼顾短期和长期目标,可能难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张,因而对债市来说,冲击也并非趋势性的。在季末冲击渐退之时,则可以考虑增配。特别是考虑到去年以来,季初信贷往往偏弱,利率往往在季初有所下行,因而在6 月末关注债市机会,届时拉长久期将是更为占优的策略。
风险提示:稳增长政策发力超预期,预测值或存在偏差风险。

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