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固收动态点评:环比弱化催生政策博弈

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核心观点5月官方制造业PMI为48.8%,Wind一致预期49.4%,前值49.2%。5月PMI回落超过市场预期,环比弱化,尤其是近期青年失业问题、地产回落和地方债务问题叠加,市场对经济二次探底和长期担忧开始浮现。从分项看,消...

机构:华泰证券股份有限公司

作者:张继强

核心观点
5 月官方制造业PMI 为48.8%,Wind 一致预期49.4%,前值49.2%。5 月PMI 回落超过市场预期,环比弱化,尤其是近期青年失业问题、地产回落和地方债务问题叠加,市场对经济二次探底和长期担忧开始浮现。从分项看,消费、地产、制造业三大循环仍待改善,PMI 从业人员、房建PMI、价格分项均回落。往前看政策博弈空间或加大,准财政、稳就业、地产、产业等或是主要方向。但最关键的是人口、地产等红利消退下新的激励机制建设和微观主体预期的扭转。市场方面,维持债市整体风险不大、利率惯性下行的判断,操作上保持β+,提升流动性资产比重,不做信用下沉。
供需双双回落,制造业主动去库存
5 月生产指数49.6%,下降0.6 个百分点,新订单指数48.3%,下降0.5 个百分点,供需双双落入收缩区间,制造业继续处于主动去库存状态,企业采购意愿减弱。三大循环并未改善,从业人员PMI 回落、价格指标显著下滑、黑色金属等地产循环相关行业供需指数位于低景气区间。规模上,劳动密集型产品出口相关的中小企业PMI 下滑大于基建等政府性支出推动的大企业PMI。分行业看,设备回升,原材料、中间品、消费回落,装备和高技术制造业拉动,地产链、大宗消费链处于相对低位。
新出口订单继续回落
5 月新出口订单指数47.2%,回落0.4 个百分点,进口指数48.6%,回落0.3 个百分点。积压订单逐渐消化后,出口新订单指数继续回落。出口是基本面数据中的相对积极的方面,新的结构变化有趋势性,预计韧性强于海外其他国家,出口增速中枢抬升,全年有望达到正增长,但对市场预期的影响可能相对有限:一是,积压订单毕竟是暂时性因素,外需的下行趋势尚未逆转,预计5 月出口同比转为负增;二是制造业处于主动去库存阶段,仍以消耗库存为主,对生产和就业拉动弱化,对于解决就业等核心问题的帮助有限。
土建房建在景气区间有所回落
5 月建筑业PMI 回落5.7 个百分点至58.2%,景气度回落至年初水平。5 月土建有所回落,或与专项债发行节奏和配套贷款投放进度放缓有关。房建整体仍在枯荣线上方,或与年中部分楼盘冲刺交楼等因素有关;但景气度明显回落,5 月玻璃价格跌幅明显,关注竣工端是否也受到资金掣肘。向前看,基建方面,三季度专项债剩余额度发行推进,政策性金融有加码可能,基建或呈现先收敛后走高的走势,但最大制约在于地方债务问题。地产方面,地产循环仍有待改善,销量回落+二手房量价齐跌+地产链循环改善趋缓,关注后续进展及对地产施工和预期的影响,关注政策博弈。
市场启示
基本面核心问题待解,内外需难共振,消费而非投资驱动不改,地产和外需谨防共振趋弱,货币政策不具备收紧基础,配置压力仍存在,债市整体风险不大,利率有惯性下行压力。“复苏交易”已经结束,“弱环比交易”的持续性看政策应对方式。不过,债市估值已对基本面环比走弱有所定价,市场拥挤度正在提升,洼地减少。监管政策及城投或暴雷、年中时点的政策博弈、四季度库存周期有望向上叠加资本新规可能引发脉动式冲击,理财赎回仍是潜在放大波动的因素。操作上,从票息加轮动(深挖)策略转为保持β+考验交易能力,5、3 年国开债+短端信用组合,提升流动性资产比重,不做信用下沉。
风险提示:地产销售回落风险、外需加速回落风险。

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