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策略研究报告:主题“造势” “双电”突围

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2023 年A 股中期策略——主题“造势”,“双电”突围 上半年AI 及中特估两大主题交替表现,指数β承压,主动超额更弱,行业的超额收益框架异化,其底色为剩余流动性脱虚向实的速度不够、资金面从增量走向存量乃至缩量博弈,更本质地,在...

机构:华泰证券股份有限公司

作者:王以,王伟光

2023 年A 股中期策略——主题“造势”,“双电”突围
上半年AI 及中特估两大主题交替表现,指数β承压,主动超额更弱,行业的超额收益框架异化,其底色为剩余流动性脱虚向实的速度不够、资金面从增量走向存量乃至缩量博弈,更本质地,在于第三库存周期的弹性受限。下半年A 股分子端或“负重上行”,β转机或现于Q3,届时伴随PPI 同比拐点,投资者或开始交易主动补库的正面预期。基准情形下,内/外政策保持定力,“主题+筹码+景气”框架或依然是超额收益基本盘,此逻辑下“双电”(电子及电力)或能突围;乐观情形下,内/外政策中的至少其一显著加码,“赛道+景气+估值”框架回归,电力设备与医药为代表的大盘成长或占优。
超额收益框架异化,本质是第三库存周期的弹性受限年初至今,行业超额收益与主题及公募筹码强相关、与景气度弱相关、与估值分位数基本不相关、与ROE 因子甚至小幅负相关。行业比较的逻辑,由机构所熟悉的赛道→景气→估值思路,切换为主题→筹码→景气思路。赛道让位主题,反映全年剩余流动性脱实向虚的速率不够、中美利差回升的弹性不足;估值让位于筹码,反映A 股资金面偏存量乃至缩量博弈而非强增量环境;上述变化均可归结于本轮短周期/库存周期高点的盈利弹性不足;从中周期/产能周期的视角,本轮短周期为16 年启动的中周期所嵌套的第三库存周期,中周期下行、供给释放带来的价格压力是制约盈利弹性的重要因素。
大势展望:分子端“负重上行”,转机或在Q3
基准情形下,政策托而不举、联储保持定力,我们下调全年全A 盈利预测至5%,本轮短周期高点的盈利增速或为9%(或现于1H24),年末全A 合理PETTM 为18.1x,与5 月末水平基本持平,A 股风险溢价较难突破近1年均值±1.5x 标准差箱体;乐观情形下,国内宽松政策显著加码,或联储提前转入降息周期,我们预计年末全A 合理PETTM 为19.5x,估值空间打开。无论是基准抑或乐观情形,β(阶段性)转机或均现于Q3:考虑企业盈利/国内流动性/海外流动性三个核心变量,PPI 同比或于年中见底→Q3 市场进入主动补库预期交易,若内/外宽松政策加码,则或带来β弹性。
风格展望:基准情形下强主题+低筹码+景气上行仍然成立基准情形下,预计国内剩余流动性缓慢回落、中美利差扩张幅度有限,主题依然值得深度挖掘,除AI、中特估外,苹果MR+华为5G 手机、电价改革、一带一路、特斯拉机器人亦或有催化;外资流入及公募募资平淡,资金面或难切向强增量,补血点主看负债改善的险资以及受益于短端利率下行的融资盘,筹码的重要性仍然较高。当前短周期处于弱复苏中,并不乏景气改善的行业,景气改善的持续性及弹性更重要,其一,要重视供给侧(产能及库存)是否充分减压,其二,要重视行业周期的独立性,寻找并不强依赖于政策刺激的改善性行业。乐观情形下,剩余流动性及资金面变化,大盘成长或占优。
配置建议:基准情形买“双电”,政策发力买大盘成长基准情形下,我们基于今年的特异性行业比较框架——主题+筹码+景气三三维度对行业进行打分排序,电子及电力排名领先,相对优势表现在:①主题催化——6~9 月苹果MR 及华为5G 手机发布、7 月电价改革;②筹码压力小,当前电子及电力的估算公募配置系数分别位于16 年以来10%、45%分位;③景气回升且相对独立于政策刺激——受益于供给充分收缩的半导体周期、受益于弱PPI 的火电成本周期;指数层面,科创50 得分占优。乐观情形下,赛道投资回归,资金面走出存量博弈,我们依照赛道+景气+估值三维度比较框架打分排序,电力设备与医药排名领先,创业板指得分占优。
风险提示:地产修复力度不及预期,海外流动性紧缩超预期。

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