如何评估2023年利率债供给?

利率债的供给和节奏一直是投资者比较关注的话题之一，尤其是每年年初时点，无论是配置盘还是交易盘，都会先大体预估并把握下全年债市供给的情况，以及供给的节奏。中央经济工作会议落地，叠加近期财政和央行官员的表态，使市场对2023 年财政赤字以及政策性银行债的情况关注度也明显抬升。结合政策定调来看，我们认为2023 年利率债整体供给压力相对有限，财政适度发力下，政府债券增量可能不会太高，同时政策性银行债净增规模也会基本持平去年，整体利率债供给扰动有限，不会对债市形成明显制约。具体简评如下。
一、2023 年利率债供给规模如何？
我们预计2023 年利率债合计净增规模9.4-9.8 万亿元，较2022 年仅小幅抬升2000-6000 亿元，其中政府债券净增或在7.4-7.6 万亿元，较2022 年小幅抬升2000-5000 亿元；政金债净增或在2.0-2.2 万亿元，不会明显高于2022 年。
具体而言：
国债与地方一般债方面，我们预计2023 年赤字率约3.0%，对应赤字规模或约3.85 万亿元，较2022 年新增限额高出约0.48 万亿元。2022 年年初预算赤字率为2.8%，对应财政预算赤字3.37 万亿元，根据公式“赤字率=财政赤字/当年名义GDP”，我们可以推算出2022 年名义GDP 在120 万亿元左右。在此基础上，如我们曾在报告《财政加力提效逻辑明细，既要稳增长，也要防债务风险》1中分析，在保障财政可持续和防范地方政府债务风险背景下，赤字规模增加力度可能相对有限，我们假设2023 年GDP 名义增速约6.5%、赤字率小幅抬升至3.0%，对应2023 年财政赤字约3.85 万亿元，较2022 年高出0.48 万亿元左右。
地方专项债方面，我们预计2023 年新增限额或在3.8-4.0 万亿元，在不考虑继续盘活结存限额的情况下，较2022 年可用限额小幅回落0.15-0.35 万亿元。2022 年年初新增地方专项债限额3.65 万亿元，10 月地方又动用结存限额5000 亿元发行专项债，合计可用专项债额度实际为4.15 万亿元。若我们假设2023 年新增专项债限额小幅抬升至3.8-4.0 万亿元，且暂时不考虑继续动用结存限额，那么2023 年专项债新增限额较2022 年可用限额低0.15-0.35 万亿元。
政府债券方面，我们预计2023 年政府债券新增限额可能在7.65-7.85 万亿元（3.85 万亿元+3.8 至4.0 万亿元），较2022 年政府债券可用限额7.52 万亿元（3.37 万亿元+4.15 万亿元）高出1000-4000 亿元左右。
从实际净增规模来看，我们预计2023 年政府债券实际净增规模可能在7.4-7.6 万亿元，较2022 年实际净增规模仅高出2000-5000 亿元。实际上，近年来政府债券并未完全用满当年可用额度，如2022 年政府债券实际净增规模7.15 万亿元，较当年可用限额的比重约95%，还剩3700 亿元左右未用。而2019-2022 年政府债券实际净增规模与当年可用限额之比在95%-99%，若我们假设2023 年政府债券实际净增规模与新增限额之比约97%，对应政府债券实际净增规模约7.4-7.6 万亿元，较2022 年政府债券实际净增规模7.15 万亿元仅高出2000-5000 亿元左右。
政金债方面，我们预计2023 年净增规模可能在2.0-2.2 万亿元，不会明显超过2022 年。2022 年政策性开发性金融工具有所扩容，以接棒专项债为基建项目提供资金来源。我们预计2023 年政策性银行贷款额度可能不会较2022 年有大幅抬升，毕竟还有政府债券新增额度可用；即便信贷额度有所抬升，但政策性银行也可以向央行申请PSL 额度，进而2023 年政金债净增规模可能基本持平于近两年净增规模（2021 年净增2.15 万亿元，2022 年净增2.08 万亿元），或在2.0-2.2 万亿元左右。
综上，我们预计2023 年利率债净增规模或在9.4-9.8 万亿元，较2022 年9.2 万亿元仅小幅抬升2000-6000 亿元左右。
总结来看，与中央经济工作会议定调呼应，我们认为今年财政更多是适度发力，无论是狭义赤字率本身还是新增专项债限额，可能都不会很高。一方面，财政发力前提是在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控，兼顾当前与长远；另一方面，则是考虑到财政发债成本压力以及逐年抬升的付息压力，包括我们看到12 月债市大幅调整之际，财政部对特别国债的续作采取的也是以短续长的方式，而付息支出方面，2022 年前11 个月，公共财政支出中债务付息支出占比已进一步抬升至4.54%，高于以往几年。在财政适度发力的情况下，货币政策可能需要在经济修复初期承担更多的对实体支持和让利，参考2022 年，央行就通过利润上缴等方式与财政合力配套，利润上缴相当于直接充盈了财政可用支出，一定程度上减少了国债和地方债发行负担，进而也降低了政府债务融资成本的负担。我们认为今年政策仍会延续货币和财政组合拳的方式，央行仍会通过加大结构性工具的投放和使用、延续央行利润上缴、降准降息等手段，维持狭义流动性的宽松，以更好的配套财政发力，并最终推动宽信用的达成。
二、对债市影响如何？
首先，我们认为今年经济支撑仍缺乏有效、大幅加杠杆的主体，经济修复更有可能是渐进式的慢爬坡，而非强势反弹，杠杆抬升有限的背景下，利率不具备大幅上行的条件。财政适度发力一定程度上意味着2023 年政府杠杆大幅上行的概率不高，如果今年特定国有金融机构和专营机构上缴利润低于去年，那么仅靠国债和地方债对赤字的补足，不排除实际赤字（利润上缴+政府债券净增）会低于去年，政府杠杆可能持平甚至稳中有降，对经济拉动效果可能也会相对有限。而实体杠杆层面，考虑到地产修复目前仍处于强预期、弱现实阶段，且居民杠杆本身面临绝对水平过高、收入信心提振不明显尚需时日修复等制约，地产后续反弹力度可能有限，对应居民杠杆大幅抬升的空间也相对有限。企业杠杆去年在央行政策支持下，边际虽有抬升，但加杠杆的主体也多集中在政策支持的特定领域，比如制造业、基建等非高息融资领域，相比之下，地产和城投整体融资有所收缩，我们认为今年在地产弱修复以及防范地方政府债务风险的背景下，企业杠杆继续大幅上行回暖的概率也不高，即便是边际继续抬升，考虑到融资主体结构可能进一步向制造业等低息行业倾斜，企业综合融资成本反而仍会进一步下行。
其次，从供需结构上看，财政适度发力意味着今年利率债供给难以有大幅提升，而需求端考虑到流动性宽松延续、存款利率有补降空间激发银行表内债券配置意愿、境外资金潜在回流、资管规模扩张中长期大方向不变等因素提振，全年利率债供需矛盾可能并不突出，利率债供给不会对债市造成过多扰动。从节奏上来看，考虑到政策发力前置，一二季度可能是地方债供给高峰，但与此同时，我们认为央行也会靠前发力，会予以一定的流动性宽松相配合，熨平政府融资成本的波动性，甚至不排除进一步引导政府融资成本的下行；从需求端来讲，考虑到地方债本身的特征优势，银行、保险、养老金等机构资金对其需求端可能仍会形成不低支撑，供需矛盾不大。
最后，从实体融资供需维度上看，考虑到政策发力靠前、实体信心修复在后，我们认为上半年政策资金供给的边际增长可能仍会超过实体融资需求的边际修复，利于利率的下行。2022 年12 月中下旬以来，在理财负反馈情况边际缓解后，理财情绪边际有所回暖，带动中短端债券和信用债等收益率有所回落。考虑到经济修复初期，且疫情反复和地产销售端不确定性仍在，短期内实体风险偏好大幅抬升的概率不高，理财规模可能会得到进一步修复，不排除一季度结构性“资产荒”的情况重现。近期虽然股市表现有所回暖，但成交的修复与以往风险偏好大幅提振阶段相比仍有不低距离，短期内对债市分流有限。
整体而言，对于2023 年的债，我们认为逻辑有些类似于2021 年上半年，市场对于经济复苏的判断应该是对的，但对于利率走高的判断可能是预期差。因为经济回升不一定等于利率回升。一般而言，需求回升要超过供给才会造成利率上升和通胀上升，如果财政只是适度发力、各部门杠杆提升空间有限、经济弱复苏，需求虽然改善，但融资需求没有超过资金供给，商品消费需求没有超过商品供给，那么不一定等于利率上升。2021 年上半年经济复苏，市场也预期债券利率会相应抬升，但最终债市表现与预期背离，利率整体震荡下行。我们认为今年的债市的预期差可能也在于此，尤其是上半年，这种预期差出现的概率不低，利率大幅上行风险可控，投资者反而可能更需要关注预期差所带来的利率潜在下行。
风险
经济增速不及预期；政府债券供给压力。