银行业行业周报：如何构建DR007预测模型？

本周观点：如何构建DR007 预测模型？
5 月以来流动性环境较为宽松，无论是DR007 还是1YNCD 利率，大部分时点均低于政策利率水平。本文我们以DR007 为例，尝试回答两个问题：（1）现阶段资金利率为何低于政策利率？（2）后续资金利率可能的演化路径如何？
一、2019 年来资金利率偏离政策中枢主要有两轮回顾2019 年以来流动性情况，货币资金利率系统性低于政策利率有两轮：2019年12 月-2020 年6 月、2022 年4 月-2022 年12 月。期间DR007 月均值分别为1.96%、1.66%，较前一阶段下移59、50bp，与7 天OMO 利差均值分别为-35bp、-39bp。具体来看，两轮资金利率偏离政策利率中枢行情存在一定共性触发因素：
3）信贷投放有效需求不足背景下，结构性流动性短缺框架阶段性失效，银行体系内资金淤积加剧。疫情扰动下，私人部门经济活动放缓，投资消费意愿降温，预防性货币需求提升。银行负债端稳定性有所强化而资金运用渠道收缩，“资产荒”压力加大，大行存贷增速差边际收窄，备付规模提升，资金融出意愿升温。
二、信贷投放节奏趋缓是今年5 月资金利率下行的主要原因5 月资金利率再度下行，DR007 月内中枢1.82%，同OMO 利差为-18bp。但背后原因同上两轮行情略有差异：
1）期间货币政策基调平稳并未大幅发力，5 月份OMO+MLF 合计净回笼6840亿，且月内无降准、降息动作。
2）5 月并非缴税或财政开支大月，月内政府债净融资规模5819 亿，较4 月多增1550 亿，但不及过去三年同期均值（1.17 万亿），财政因素对资金面影响有限。
实际上，今年Q2 以来信贷投放节奏明显放缓、备付稳定性提升，是资金利率下移主要原因。数据显示：截至5 月26 日，1M 转贴利率均值为0.76%，较4月末下降130bp，1Y 存单利率亦由4 月末2.64%下行至2.49%，同MLF 利差走阔至-26bp，反映出月内信贷投放节奏明显趋缓，信贷“曲率”加深。从大行资金融出规模看，考虑到期因素后5 月上旬国股行日均资金融出规模1604亿，环比4 月多增1967 亿，创近3 年来新高。
同时我们观察到近几个交易日以来，票据利率有所反弹，这一情况与4 月份较为类似，其背后的逻辑在于：
1、3-4 月份信贷投放“前低后高”，使得5 月份信贷数据同样需要经历“挤水分、冲规模”两个阶段。
2、前期国有大行更多通过票据转贴占据狭义信贷额度，非票据类贷款增长较为乏力。但受多方面因素约束，如票据新规约束表外开票规模、部分监管分支机构同时考核银行纯贷款增长，以及银行今年对于分支机构票据额度分配的调剂等，使得银行在临近月末时点收票力度明显减弱，而改用其他贷款，如对公短贷、1Y 经营贷，甚至非银贷款等进行冲量。
3、5 月份信贷数据表现将取决于月末几个工作日的冲量力度。考虑到22 年5月23 日召开了货币信贷形势分析会，之后一周信贷冲量力度较大，最终新增人民币贷款约1.9 万亿，基数较高。考虑到今年4-5 月份央行对于狭义信贷额度的管控力度并不强，且并未召开货币信贷形势分析会，料5 月份信贷数据的最终表现可能并不理想。
三、DR007 预测模型的构建
结合上述分析，资金利率走势的决定因素可分为内外两个层面。其中，外部因素包括货币财政政策操作、央行基础货币投放规模等；内部因素则主要指机构存贷增长情况、备付质量等。我们从司库行为出发，尝试构建多因素模型拟合资金利率走向：
DRt=F （ DRt-1 , PRt , EXt , LTDt ）
其中，DRt 为因变量，指代t 期资金利率，选取DR007 月均值代替；自变量DRt-1、PRt、EXt、LTDt 分别代表t-1 期资金利率、t 期政策利率、t 期超储率、t 期大行存贷比等指标表示。相关自变量的选取依据如下：
（1）DR007 的滞后一阶项。DR 为每日银行间市场的加权平均利率，由所有参与银行进行交易报价之后加权计算所得。一般而言，在盘前交易时点，DR 初始报价主要由政策性银行和国有大行形成，开盘之后则由各家银行报价交易形成。在资金融出报价时，银行会参考当前DR 水平，但一般上午时点，DR 稳定性较弱，需要大量银行参与后才能形成稳定报价，因此部分银行会选择前一日报价作为参考。因此，t 期资金利率DRt 同前一期报价DRt-1 存在较高相关性，在模型中引入DR007 滞后一阶作为解释变量。
（2）7 天OMO 利率。DR007 理论上应该围绕7 天OMO 利率震荡运行，且政策利率调整对于DR007 影响较大，因此模型中引入7D-OMO 利率刻画政策利率变动对资金利率走势的影响。
（3）超储率，反映银行间市场流动性的松紧度，取决于各渠道资金的净流入情况。在模型中引入超储率作为解释变量，旨在控制外汇占款、央行净投放、财政存款等外部因素变动影响，亦可反映银行体系超储盈缺。
（4）国有大行增量存贷比。在我国二元流动性结构下，国有大行是市场重要的资金供给端，且可在DR 基础上进行减点融出，而其他机构则一般持平于DR或加点融出。因此，选取国有大行增量存贷比指标刻画大行备付充裕程度，进而反映其资金融出意愿高低。
基于2017 年至今月度数据对模型进行回归分析，表2 回归结果自变量系数符号及稳健性基本符合预期。其中：
（1）滞后一阶DR007 前系数显著为正，即当前报价机制下当期利率同上一期资金利率走势高度正相关。
（2）政策利率系数符号显著为正，即长期来看资金定价受政策利率牵引，DR007 绕OMO 中枢波动运行。
（3）超储率前系数显著为负，即银行超储水平越高，资金充裕度越高，利率定价水平越低。
（4）大行增量存贷比前系数符号为正，一定程度上可说明国有行存贷匹配度越低，备付质量越弱，资金融出意愿越低。但同时系数绝对值相对较小，此项对资金利率影响力弱于前三类因素，且显著性较差。
基于上述模型，我们对年内资金利率进行方向性预测，假设依据为：
假设一：当前对公贷款利率已降至历史低位，零售贷款利率仍处于下行通道中，银行业息差运行承压。尽管不排除央行在下半年通过降息释放“稳增长”信号，如若这样操作，资金利率中枢会同步下移。但这里我们选取相对中性的情景，即预计年内7D-OMO 利率仍维持2%不变。
假设二：外汇占款、央行净投放、货币发行、政府存款主要参考历史同期均值确定。其中，法准变动项涉及年内存款增长预测，主要参考往年季度节奏，年内国有大行、中小行一般存款增长拟按6 : 2 : 1.5 : 0.5、5 : 2 : 1 : 2 节奏确定。
假设三：国有大行增量存贷比同样比照往年月均新增规模设定，年末存贷余额同比增速均拟定为13%，2023 年全年新增人民币存、贷款规模分别对应15.5、13.3 万亿，同比多增1.5、1.4 万亿。
基于上述假定，我们判断：
（1）年内DR007 整体将维持低位震荡态势，23Q1 或为DR007 的峰值阶段。
（2）6 月份DR007 或保持在1.8-1.9%区间波动，较5 月末边际小幅抬升。
（3）进入Q3，DR007 中枢值或维持在1.7-1.8%较低水位，同政策中枢利差或边际收窄至-20~-30bp。
（4）进入Q4，DR007 中枢值或在1.8-1.9%左右，环比Q3 小幅上行但仍处在政策利率下方运行。