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风格洞察与性价比追踪系列(十二):市场风格的内外分化

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12 月市场表现:A 股震荡调整,消费领涨市场;美股反弹告一段落,所有板块全线下行。具体来看:12 月消费板块领涨市场,出行消费相关的食品饮料、消费者服务、商贸零售领涨市场;而煤炭、钢铁等部分周期板块相关行业则跌幅靠前;与此同时高端制造...

机构:民生证券股份有限公司

作者:牟一凌,方智勇,纪博文

12 月市场表现:A 股震荡调整,消费领涨市场;美股反弹告一段落,所有板块全线下行。具体来看:12 月消费板块领涨市场,出行消费相关的食品饮料、消费者服务、商贸零售领涨市场;而煤炭、钢铁等部分周期板块相关行业则跌幅靠前;与此同时高端制造板块依然表现不佳。12 月美股反弹结束后出现较大回撤,核心原因在于美联储鹰派表态和通胀粘性之下,投资者对美国经济衰退的担忧再次加剧。从板块表现来看,美股所有板块全线下跌,其中可选消费板块与信息技术板块跌幅最大。从风格上看,12 月全球主要市场仍然是以价值风格占优为主。在市场出现调整之后,A 股的价值股依旧相较于成长股十分便宜,且在全球范围内仍最具性价比(PE 最低,PB 仅次于港股且小于1)。
股债风险溢价:A 股、美股上升,港股下降。12 月以来以10 年期中债国债到期收益率计算的万得全A 风险溢价上升了17 个BP(股票相较于债券的性价比在上升),位于历史均值与历史+1 倍标准差之间;由于余额宝收益率上升,以7 天余额宝年化收益率计算的万得全A 风险溢价下降25 个BP,处于历史均值+1 倍标准差与+1.5 倍标准差之间;以10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降92 个BP(股票相较于债券的性价比在下降),标普500 指数的风险溢价上升了27 个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看,12 月以来万得全A 的格雷厄姆股债比下降5 个BP,标普500 的格雷厄姆股债比上升29 个BP。
估值-盈利匹配度:大盘成长指数收益率继续追赶ROE。从CAPE(周期调整市盈率)的角度来看:12 月A 股主要宽基指数和风格指数的CAPE 多有下行。
当前主要宽基指数的CAPE 都位于历史均值以下,中证500 的CAPE 仍接近历史-1.5 倍标准差;风格指数中,大盘价值的CAPE 仍低于历史-1.5 倍标准差。
标普500 指数与纳斯达克指数的CAPE 均有下降,分别处于历史均值与+1 倍标准差之间和历史均值与-1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE 来看,A 股成长指数的CAPE 排名最高,但价值指数的CAPE 在全球排名靠后(绝对值略高于港股,分位数最低)。A 股成长与价值之间CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高,A 股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE 角度来看:大盘成长指数收益率仍在向ROE 追赶,同时小盘成长、中证500、中证1000 向ROE“还债”的幅度要明显大于沪深300、大盘价值收益率进一步落后于ROE 的程度。从行业上看,12 月电力设备及新能源、有色金属、汽车等透支程度较高的行业向ROE“还债”的幅度较大。如果我们假设2019-2023 年五年收益率向ROE 回归以及2023 年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形,那么:创业板指的“还债”压力基本释放,而无论在哪种情形下,大盘价值、沪深300 的预期收益率均排名靠前。在PBROE框架下,金融/大部分周期行业仍处于被低估状态;在PE-G 框架下,有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估;在PS-CFS 框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。
关键市场特征指标:A 股波动率下降,估值扩张放缓。12 月全部A 股上涨个股占比大幅回落至22.8%,同时个股涨跌幅标准差略有上行。12 月A 股、美股波动率均有回落。12 月全部A 股自由流通市值/M2 将较11 月下降37 个BP至13.31%,这意味着A 股自由流通市值相对于M2 的扩张速度有所放缓。在一个没有明朗的宏观趋势环境下,市场的共识难以确立,因此投资者习惯了“抢跑”
右侧的边际交易思维。所以当前流动性对估值扩张的约束有所放缓,本质上是市场不愿意给予更远期的基本面趋势以估值上的定价。中国的大盘价值股似乎在过去一段时间的相对表现落后全球,考虑到股市面对的流动性约束的改善,围绕着经济的左侧预期交易可能会有助于其在1 月的表现。
风险提示:测算误差。

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