机构：长江证券股份有限公司
作者：于博,宋筱筱,蒋佳榛
引言：PSL再度重启 ，市场热议投向
2022 年9-11 月PSL 连续三月新增，合计高达6300 亿，本次PSL 是暂停30 个月之后再度开启，且11 月规模创历史新高，PSL 再度重启引发市场热议。一方面，2022 年地产信用风险事件持续酝酿，监管积极推行“保交楼”。PSL 历史上主要用于棚改等地产领域，且2022 年PSL新增时间点与2000 亿专项借款推出时间较为接近，但9-10 月PSL 新增合计2625 亿，已超过借款额度，剩余规模用于何处呢？另一方面，基建是2022 年政府逆周期调节的关键，然而综合财力下滑，财政支出承压，PSL 是否用于基建领域呢？后续的持续性又如何呢？
创设背景：棚改货币化和流动性补充
一方面，从服务于棚改到服务于去库存。2014 年PSL 推出伊始，更多是为了服务棚户区改造和新型城镇化。2013-2014 年，“棚户区改造”更多作为“保障和改善民生”措施之一，而在2015 年末监管开始强调“化解房地产库存”，棚改货币化则成为化解库存、拉动需求的新抓手。
另一方面，则主要用于对冲外汇占款下滑导致流动性缺口。2012 年之后出口增速明显下行，出口红利逐步消退，外汇占款增速也有所放缓。为了对冲外汇占款下降带来的资金缺口，央行先后创设SLO、SLF、PSL、MLF 等工具，其中PSL 是中长期流动性投放的重要创新方式。
历史进程：特定时段发挥类财政+宽货币双重属性（1）投放历程：PSL 创设于2014 年4 月，历经2015-2018 连续4 年的大规模棚改货币化，2019 年棚改计划套数腰斩，PSL 新增明显下滑，本轮PSL 是时隔30 个月后再重启。（2）特点优势：PSL 具有类财政+宽货币双重属性，且期限长、成本低，资金投向更具针对性，且仅投放至政策性银行，主要用于支持棚改，以及地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。（3）运作流程：PSL 主要通过棚改专项贷款的形式为地方政府开展棚改提供货币安置资金，地方政府筹建专门的统借统还承贷主体，棚改专项贷款最终责任人是地方政府，这也造成了2014-2018 年虽然地方政府显性债务率走低，但隐性债务却持续攀升。（4）作用影响：PSL以货币化方式助力棚改和城镇化进程；棚改货币化有效拉动地产需求，推动房地产去库存进程；PSL 作为央行投放基础货币的渠道之一，有效补充了流动性缺口，增加基础货币投放。
回到当下：用于地产还是基建？谁的迫切性更强？
2014-2015 年PSL、专项建设基金是稳增长的重要创新工具，2022 年政策性金融工具、PSL再度重启，与上一轮历史背景有较大相似性。当下及未来，地产和基建，谁对PSL 的迫切性更强？（1）在高杠杆政策性金融工具加持下，基建领域弹药充足，PSL 不具备高杠杆属性，因此基建对PSL 的迫切性并不强，但不排除有部分资金用于重大项目的可能。（2）地产供给端或存较强的资金迫切性。四种地产纾困模式中有两种或涉及PSL 资金，2023 年保交楼、保竣工或依然是地产主线，PSL 或有持续新增的需求。（3）地产需求端，棚改进程已近尾声，三四线城市需求低迷，重启新一轮棚改概率较低。但在“住房改善”、“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”的基调下，需求端或仍有更多支持政策出台。然而考虑到居民资产端贫富差距拉大或制约地产需求提振、存款定期化或制约居民存款转化为消费、居民部门存量杠杆率已较高的现实，最终效果或仅是居民温和加杠杆。总结而言，基于地产供给端保交楼的需要，后续PSL或仍有持续新增的可能性，而当竣工的资金问题解决之后，地产销售、投资或将迎来温和修复。
在2023 年新增6000 亿PSL 的中性假设下，预计对地产投资的拉动贡献在4.5%左右。
风险提示
1、PSL 投放不及预期；2、政策基调大幅转向