机构:上海申银万国证券研究所有限公司
作者:孟祥娟,徐亚
本期投资提示:
虽然本次经纪商报价展示事件已经得到妥善解决,但市场对债券报价和交易方式的讨论却没有结束。本次风波同样显示出,交易中心对货币经纪商数据安全的担忧,尤其是外汇交易中心目前正在大力推进旗下的ideal 和X-bond 平台,力倡做市商制度,对经纪商报价所产生的数据安全问题有所忌惮。
(一)何为做市商制度?:使场外债券交易尽量接近场内交易特征做市商为债券市场提供的流动性有限,长期发展甚至依托于流动性的快速提升。一般在市场发展初期、流动性较差的时候,常引进做市商制度来提升债券市场流动性,比如科创板、北交所均引入了做市商,当前交易所和外汇交易中心也在大力提倡债券市场做市商制度,这也是因为做市商能够提供流动性、促进市场成交。但是做市商能够的流动性是有限的,仅依靠做市商很难把不活跃的市场发展成为活跃的市场,而且流动性如果持续不提升,做市商做市成本偏高、承担的风险也会增大,也会打击做市商做市动力。
对于债券市场而言,做市商的核心优点在于提升成交效率,使场外债券交易尽量接近场内交易特征,因此更加适合高流动性的债券市场。询价交易需要寻找交易对手、实现一对一交易,虽然经纪商能够利用信息优势达到快速搓合的目的,但是仍然无法从根本上解决寻找交易对手这一难题。而做市商的存在则使得债券交易无需再费心寻找交易对手方,所有的债券买卖都可以通过点击成交的方式和做市商进行,这也是债券市场做市商制度相较其他交易方式的核心优势。虽然债券交易无法通过竞价的方式成交,但做市商的存在则使得场外债券交易尽量接近场内交易特征,从而从根本上提升了成交效率,因此做市商制度更加适合高流动性的债券市场。
严格说来,做市商报价并不一定优于经纪商报价,主要是与债券市场本身的特征要相匹配。做市商实际提供的增量流动性有限,反而依赖流动性的提升。因此从债券市场发展的角度来看,做市商和经纪商报价并不存在孰优孰劣的问题,而是适不适合的问题。高度扁平化、流动性差的市场就相对适合经纪商报价(中国),层次清晰(市场隔离)、流动性好的市场就相对适合做市商报价(美国)。
(二)我国做市商报价现状:缺乏发展壮大的土壤2020 年国务院正式取消银行间债券市场双边报价商行政许可事项目,由人民银行统筹做市商制度改革,做市商按现券做市业务类型区分(综合项、利率债专向、信用债专项、公司信用债专项)。据外汇交易中心数据,截止到2023 年3 月20 日,银行间债券市场共有92 家做市机构,其中共有60 家商业银行,32 家证券公司。
但是我国债券市场做市商报价却一直发展偏慢、市场份额整体保持在偏低水平,货币经纪搓合已经成为我国现券市场主流的报价方式。根据中国银行间市场交易商协会公布的数据来看,2008-2011 年做市成交量规模不大,市场份额保持在个位数,并且呈连年下降走势。虽然2011 年后交易商协会不再公布做市商成交量,但从2008-2011 年的数据来看,再结合目前市场上的交易习惯来看,做市商报价在我国债券市场份额不大、发展受阻,发展势头远不及经纪商报价。
我国做市商报价存在以下几点问题:(1)我国债券市场流动性较低,做市风险大、机构做市动力不足。(2)银行间市场高度扁平化,货币经纪抢占市场份额、压缩做市商空间。(3)做市商风险管理难度较大,前期政策支持力度小、激励效果不佳。
(三)美国债券做市的经验与启示:先有分层、后有做市商(1)美国做市商制度简析:分层机制导致做市商制度发展壮大。美国做市商制度的核心特点是分层:主要体现在债券市场分层、做市商体系分层、做市商市场价格分层,并且做市商权力及配套机制完善,美国做市商制度和承销商制度联系紧密。
(2)我国债券市场长期向高度成熟的海外债券市场发展,因此债券市场有必要分层、逐步搭建框架,从制度基础上看也要大力发展做市商制度。(1)逐步建立市场分层,搭建有层次的债券市场。(2)提升做市商激励、加大做市商支持。(3)从制度基础上提高债券市场流动性。
风险提示:政策理解出现误差。