机构：中信证券股份有限公司
作者：杨泽原,许英博,许英博
近期AI 大模型应用进展迅速，带动英伟达H100 需求快速增长。工业富联作为微软、英伟达、亚马逊的长期合作伙伴，将望受益于这一轮AI 大爆发。工业富联为云厂商提供的AI 服务器是研发设计+制造，拥有远超纯代工的毛利率。我们参考可比公司估值，给予公司2023 年18x-20x PE，对应市值4264-4738 亿元，维持“买入”评级。
AI 大模型应用持续快速发展，H100 算力大增需求旺盛。①AI 大模型创新频出，不断打开市场空间。2023 年3 月15 日发布OpenAI 发布GPT4，支持多模态；3 月16 日微软发布Office 集成的Copilot，打通办公生态；3 月17 日MidjourneyV5 面世，AI 画手等问题得到解决，绘画趋向完美；3 月20 日Stable Diffusion背后初创公司Runway 发布Gen2 视频生产模型；3 月21 日Adobe 推出AIGC模型集Firefly；3 月22 日谷歌Bard 公测，英伟达发布ChatGPT 专用GPUH100NVL；3 月23 日GitHub 官宣基于GPT-4 的新一代代码生成工具CopilotX，实现自然语言编写代码及文档；3 月24 日ChatGPT 宣布推出插件功能，构造AI“应用商店”。近10 天来密集推出的各类AI 创新大幅打开市场空间，算力需求从而大幅增长。② H100 算力表现优异，需求愈发旺盛。AI 密集创新之下，英伟达高性能GPU 优势显现，据英伟达官网，H100 GPU 训练性能可达A100 的7 倍，推理性能可达A100 的30 倍，且具备适应当前大模型需求的Transformer Engine。据Digitimes 3 月21 日报道，台积电来自英伟达的 A100和 H100 GPU 的代工订单在增加，为国内市场设计的 A800 系列 GPU 的代工订单也在增加，且2 月底台积电 5nm 及 4nm 制程工艺的产能利用率已在回升。以上信息反映出英伟达GPU 需求持续快速增加。
工业富联直接受益于GPU 需求，持续通过JDM 保障客户黏性。① 英伟达GPU需求的增长源于下游算力需求增长。工业富联作为英伟达以及算力需求直接承接者（各大云巨头）的长期合作伙伴，将望直接受益。据Digitimes 数据，工业富联2019 年在AWS 的服务器供应商中占据56%的份额，份额领先于同为供应商的英业达、广达、神达、纬颖等。我们推测，目前工业富联在AWS 服务器供应商中的份额仍为50%以上，保守估计工业富联在微软服务器供应商中的份额可达30%。工业富联作为全球前二的云巨头的供应商，有望直接获得相当一部分英伟达新增GPU 服务器需求。② 工业富联供给云厂商的AI 服务器是ODM，是自主研发设计而非代工，毛利率有望超过10%。公司自从2017 年与NVIDIA、微软合作开发业界首款HGX-1 服务器以来，目前产品已开发至第四代HGX-4。
公司始终进行自主设计，与微软及英伟达密切合作，培养了经验丰富的设计团队，并对客户需求有深入了解，与客户合作黏性较高，未来较难被取代。
英伟达进军云计算，工业富联作为战略合作伙伴受益。除直接产品外，英伟达还将对外提供服务，GTC 大会上，英伟达表示将联合微软Azure、谷歌GCP 以及Oracle OCI 联合推出DGX Cloud，让普通企业能够直接线上租赁DGX 云服务，大大降低企业购买服务器的成本，有利于更多企业利用AI。此外3 月22 日黄仁勋在第一财经采访中表示，英伟达有特别定制的Ampere 和Hopper 芯片通过中国云服务器提供落地能力。英伟达对外提供DXG Cloud 业务，作为英伟达战略合作伙伴的工业富联有望承接GPU 服务器的主要订单，同属于鸿海精密旗下的鹏鼎控股有望提供PCB 板。
风险因素：云景气度不及预期风险；AI 对GPU 需求不及预期风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；工业互联网落地进度不及预期风险；公司在北美云巨头供应份额下降风险。
投资建议：AI 带动下，公司AI 服务器收入有望跟随英伟达GPU 订单而快速增长。同时由于GPU 服务器定制化程度高，毛利率也高于其他服务器，在GPU服务器占比提升趋势下，预计公司利润增速有望维持较高水平。
盈利预测方面，由于近期AI 大模型应用市场快速进展持续超预期，且英伟达GPU 需求旺盛程度一定程度上得到验证，我们上调公司2023-2025 年收入预测至5936.97/6797.41/7675.09 亿元（原预测为5799.64/ 6371.18/6853.26 亿元）。
考虑到GPU 服务器毛利率较高有望带来较高盈利水平，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测至236.88/272.85/312.21 亿元（ 原预测为226.15/248.03/265.66 亿元），上调2023-2025 年EPS 预测至1.19/1.37/1/57元（原预测为1.14/1.25/1.34 元）。
估值方面，由于公司具备云服务器、通信设备业务占比持续提升，选取浪潮信息（20x 2023E PE）、环旭电子（12x 2023E PE）、中兴通讯（17x 2023E PE）、紫光股份（30x 2023E PE）为可比公司，四家公司目前股价对应2023 年20xPE。我们给予工业富联2023 年18-20x PE，对应市值4264-4738 亿元，维持“买入”评级。