机构：招商证券股份有限公司
作者：于佳琦,田地,胡思蓓
Q4 公司收入同比下滑0.79%，利润同比下滑22.97%，受原料成本上行叠加疫情影响，面包主业销售略显乏力，利润端净利率承压，华东华北华南市场开拓顺利进展，东北西北西南市场短期有所波动。近期调研反馈， 2-3 月动销有所恢复，预计一季度正增长，23 年学校等特通渠道低基数下预计收入弹性较大。成本端23 年油脂等成本压力减弱，预计全年成本前高后低，关注成本改善下利润弹性释放，全年公司设定收入利润双位数增长的财务预算，目标达成可期。我们调整23-24年盈利预测为0.62、0.76，对应23 年PE 25X，维持“强烈推荐”评级。
22 年Q4 收入下滑0.79%，利润短期承压。桃李面包22 年收入66.86 亿，同比增长5.54%，归母净利润6.40 亿，同比下降16.14%，归母扣非净利润6.29 亿元，同比下降12.07%。其中，单Q4 收入16.59 亿元，同比下降0.79%，归母净利润1.50 亿元，同比下降22.97%，归母扣非净利润1.42 亿元，同比降低23.69%。公司 22 Q4 现金回款19.10 亿，同比增长1.39%，快于收入增速，经营性净现金流2.40 亿，同比下降23.38%，主要当季支付的各项税费减少。利润分配方面，公司拟每10 股派发现金红利4 元（含税），派息比率83.31%，同时每10 股转增2 股。
华东华南市场扩张顺利，部分市场短期波动。分品类看，Q4 面包主业实现收入16.41 亿，同比下降1.88%，环比Q3 有所下降，主要系10-12 月动销受疫情影响。全年看面包及糕点主业、粽子、月饼、其他产品分别实现增长4.9%/6.6%/4.2%/2548%。分地区看，公司继续保持华东及华北新市场开发力度，年内经销商数量分别增加24、15 家，其中华北地区Q4 经销商净增4家。华东、华北、华南以及华中区域Q4 收入分别同比增长20.2%、3.01%、7.18%、1.04%。其他地区东北、西北、西南受防疫力度影响较大，Q4 收入分别同比下滑5.01%、8.41%、11.17%，部分区域市场短期有所波动。
成本上行毛利仍有承压，Q4 盈利环比略有改善。公司Q4 实现毛利率24.23%，同比下降2.18pct，主要系原材料成本上涨、返货率处于高位（8%以上）。Q4 销售费用率8.34%，同比下降0.14pct，管理费用率2.37%，同比增长0.47pct。Q4 最终实现净利率9.05%，同比下降2.61pct，受益于公允价值变动收益和其他收益同比增加2745 万，净利率环比Q3 有所改善，提升1.80pct。
23 年展望：关注特通渠道恢复，期待成本改善和业绩恢复。近期调研反馈，今年2-3 月动销有所恢复，预计一季度正增长，学校等渠道复苏态势良好。成本端部分原材料锁价至5-6 月份，全年判断成本前高后低。全年来看，公司2023 年财务预算设定收入、利润目标分别同比增长10.00%、10.15%，目标实现确定性强，期待需求恢复与成本改善下全年业绩恢复。
投资建议：Q4 需求承压，期待23 年改善，维持“强烈推荐”投资评级。受疫情反复影响，Q4 公司面包主业同比下降1.88%，华东华南华中区域市场扩张顺利，东北、西北、西南动销有所波动，利润端成本上行毛利率仍有承压，净利率环比Q3 略有提升。渠道调研反馈，2-3 月动销有所改善，23 年学校等特通渠道低基数下预计收入弹性较大，全年公司设定收入利润双位数增长的财务预算，成本端预计全年成本前高后低，关注成本改善下利润弹性释放，全年目标达成可期。我们调整23-24 年盈利预测为0.62、0.76，对应23 年PE25X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。