机构：东亚前海证券有限责任公司
作者：燕楠
核心观点
近年天津经济发展放缓，经济增速受疫情影响下滑严重，天津经济财政略显疲弱。2022 年天津市GDP 实现16311.34 亿元，实际增速为1%，低于2022 年全国GDP 增速，是天津市1989 年GDP 增速1.6%以来新低，增速排名全国靠后。财政方面，天津税收收入占比排名全国中上游，但税收收入呈下行趋势，财政自给率排名全国前列，但趋势上财政质量有所下滑，且对土地财政的依赖程度较高。
天津产业转型尚待时间验证。一方面，天津第三产业占主导地位，但第二产业偏向重工业，2022 年天津市三次产业比例为1.67：37：61.37，第三产业较发达，2021 年“制造业立市”战略后天津再次立足工业，当前正处于由传统工业向新兴工业转型的过程。另一方面，天津市新兴产业发展仍需时间，部分产业增速可期。天津“制造业立市”战略以新兴产业为重点构建现代工业产业体系，2021 年新兴产业增加值占规上工业增加值比重为25.3%，新能源、节能环保和生物产业增速分别达28.4%、20.5%和19.8%。从高技术制造业角度看，天津排名靠前的产业为计算机及办公设备制造业，2020 年实现营业收入702.76 亿元，排名全国第九位；其余高技术制造业排名相对落后。
收入法下天津GDP 劳动者报酬比例偏低，但呈上升趋势。随着产业结构升级调整，天津劳动者报酬占GDP 比重呈上升趋势，在2010 年至2020 年间天津与全国均值的差距由10.1%缩窄至3.8%，但多年来均低于全国平均水平，劳动者报酬占GDP 比值较低在某种程度上表明天津此前产业结构中民营企业相对不活跃，劳动者收入相对较低进而影响居民消费水平，影响整体经济的运转。与之对应的是天津企业营业盈余占GDP比重在2017年之前较高，该年占比由2016年的30.7%骤降至24.9%，此后逐步从高于全国平均向均值收敛，比重变化的转折点印证天津产业结构转型以及国企改革的时点。
天津城投债务压力大且存在舆情事件影响。2021 年天津宽口径下债务率为471.54%，居全国前列，同时天津城投的债务期限结构以短期为主，约57%的债券在1 年内到期，偿债压力较大。此外，天津房地产集团、天津融创、天津航空等公司相继出现不同程度的违约舆情，对天津市融资环境造成了持续影响，导致天津融资成本上升。
展望天津区域的债务和估值压力问题，短期看可能存在再次召开恳谈会稳固近期债券向好的态势、中央启动新一轮化债周期以及天津得到国家文件支持等事件，长期看需要期待天津经济成功转型带来财政实力和区域经济活力的提升。
投资建议
建议持续关注天津区域债务和估值修复，警惕估值再次上行的风险。2023 年以来，受到年初配置强叠加供给收紧的影响，同时2 月以来各大金融机构加大对天津市的支持力度，签订多个战略合作协议，天津主要平台半年期品种估值收益率下行，天津近期债券尤其是半年期债券向好，但天津的问题依然没有得到解决。天津区域问题没有得到实质的解决，关注短期事件影响和长期经济发展，警惕天津估值再次上行的风险。
风险提示
经济复苏不及预期导致政府收入下滑严重；地区舆情恶化导致融资环境 变差；政策落地不及预期。