机构：中信证券股份有限公司
作者：杨泽原,丁奇,李康桥
公司2022 年年报业绩基本与快报一致，展望2023 年，预计云协作、订阅化、AI 将继续引领公司业绩高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。结合信创产业和公司业务节奏，我们调整公司2023-2025 年收入预测至48.75/61.90/80.37 亿，调整归母净利润预测至14.17/18.31/24.33 亿元。参考国产龙头和AI、SaaS 类标的2023 年PS 平均估值水平并基于行业格局给予溢价，我们给予公司目标市值1950 亿元，上调目标价至423 元，维持“买入”评级。
2022 年年报与快报基本一致：云订阅收入持续高增，用户指标受疫情影响。
根据公司年报，2022 年公司实现收入38.85 亿元（yoy+18.44%）归母净利润11.18 亿元（yoy+7.33%），扣非归母净利润9.39 亿元（yoy+11.71%）；2022Q4公司实现收入10.90 亿元（yoy+20.04%，环比+8.57%）；归母净利润3.04 亿元（yoy+57.44%，环比+3.74%），扣非归母净利润2.76 亿元（yoy+100.3%，环比+10.15%），基本与此前业绩快报一致。还原合同负债增加值后，2022 年收入为43.6 亿元（yoy+10.10%），2022Q4 收入为13.52 亿元（yoy+14.29%）。
2022 年，公司国内订阅类业务（B+C）收入占比已达70.58%（其中Q4 占比达73.85%），C 端订阅+B 端订阅合计增速达43.49%（Q4 合计增速43.78%，相比2021 年的38.48%进一步加快），公司收入增长持续性、健康性进一步凸显，而Q4 用户指标受到疫情冲击影响。展望2023 年，我们预计云化、协作化、AI以及区县/行业信创有望持续引领公司业绩高增。
公司宣布将AI 作为未来几年最重要的战略进一步投入，GPT 有望显著打开用户数、ARPU、付费率长期空间。根据公司业绩交流会，公司明确要围绕AIGC 及LLM 领域持续投入，抓住产品智能化体验革新的技术机遇，未来AI 技术将有望驱动办公产品重构与模式创新，成为数字内容创新发展的新引擎，显著打开办公产品长期付费渗透空间和ARPU 天花板。
订阅业务：全面云化高质量收官，ARPU、长周期合同负债进一步提升。
1） C 端：年费化显著提升ARPU，收入维持高质量增长，2023 年会员体系重构有望带来弹性。2022年，公司国内个人订阅收入20.5 亿元（yoy+39.93%），其中Q4 个人订阅收入为5.93 亿元（yoy+36.38%；相比Q3 增长0.76 亿元，环比+14.51%）。截至2022 年末，公司MAD 达5.73 亿（yoy+5.33%，较Q3 减少0.05 亿），其中PC 端MAD 为2.42 亿（yoy+10.50%，较Q3 增加0.04 亿），移动端MAD 3.28 亿（yoy+2.18%，较Q4 减少0.08 亿）。
公司2022 年累计付费个人会员数2997 万（yoy+18.12%），增速下滑主要系2022 年底疫情影响常规促销活动，我们计算ARPU 为68.4 元（yoy+18.44%），自云化、年费化引导以来客单价提升显著。2023 年，公司预期将进行的C 端会员体系重构有望带来进一步收入弹性，我们预计订阅业务收入将维持高质量增长。
2） B 端：数字办公云平台进展显著，机构订阅业务发展进一步加速。2022 公司国内机构订阅业务收入6.92 亿元（yoy+55.16%），同比增速显著高于2021 年的23%；其中22Q4 国内机构订阅业务实现收入2.12 亿元（yoy+69.47%，环比+16.48%），机构订阅业务收入增长逐季加速显著。报告期内，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，全年新增政企客户3990家，公有云SaaS 在期付费企业数同比增长51%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长超100%，2023
年，伴随产品体系完善和打法成熟，我们认为机构订阅业务有望进一步发力。
3） 合同负债：云订阅金额充裕，长周期预收款进一步增加。2022 年Q4 期末公司合同负债等科目总额为21.58 亿元，Q4 期间增加2.63 亿元（少于2021Q4 的3.08 亿元），在报告期内没有信创显著新单的背景下，Q4 尽管受到年底疫情影响，总体业务开拓相比Q3 复苏明显（Q3 期间合同负债等科目减少0.35 亿元）。值得注意的是Q4 期末其他非流动负债科目增加1.01亿元至3.17 亿元，体现了长周期订阅用户和云订阅机构客户的进一步渗透。
国内机构授权：正版化需求支撑业绩，2023 年我们看好新一轮行业/区县信创接棒，并期待信创云推动商业模式转型。
2022 年公司国内机构授权业务实现收入8.36 亿元（yoy-13.18%），其中Q4收入1.91 亿元（yoy-23.95%，环比-15.11%），下降主要由于信创推进过渡期以及高基数因素；而全年公司抓住政企用户对正版化、国产化办公产品的需求，凭良好产品力推动授权产品落地，抵消了部分外部因素影响。展望2023 年，信创有望在纵向下沉（乡县信创）与横向推广（以金融为代表的行业信创）两方面继续推进，通过政策引导提升正版国产软件覆盖率，借信创机遇不断打磨产品力，提升整体市场渗透率；同时信创业务也有望从lisence 模式逐渐转换至按年付费的云订阅模式。
互联网广告及其他业务：2022 年广告及其他业务收入3.06 亿元（yoy-24.63%）（含海外），其中Q4 收入0.93 亿元（yoy-2.73%），基于用户体验考虑，公司计划继续对广告业务保持战略收缩。
财务指标：整体人员/费用率相对稳定，有望加大AI 投入重构办公产品效率革新。
1）盈利能力：2022 年公司毛利率85%（yoy-1.91pcts），净利率28.78%（yoy-2.99pcts），毛利率下降主要源于付费用户及客户活跃度增长引起的服务器成本、外部资源采购成本及结算成本增长；其中Q4 毛利率84.79%，净利率28.01%。2）人员/费用：2022 年公司总员工4278 人（年增加79 人），2022年研发/销售/管理费用率分别为34.27%/21.06%/10.08%，分别yoy -0.13/+1.29/+0.14 pct，整体处在相对稳定状态。3）AI：根据公告，2023 年公司将加大对AI 的中长期技术储备，充分利用AIGC 及LLM 等技术驱动办公产品的重构与模式创新，报告期内WPS 智能美化功能月活跃用户数量达237 万。4）现金流：
2022 年公司经营活动现金流净额16.03 亿元（yoy-14.02%），流入端46.16 亿元（yoy+4.68%）相对正常，净额下降主要源于支付给职工及为职工支付的现金同比增加5 亿元。
公司拟筹划境外发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所上市，有望加快海外业务布局、进一步打开成长空间。2023 年3 月21 日公司发布公告，为拓展国际融资渠道，同时响应国内资本市场政策号召、深化中欧资本市场互联互通、利用境外资本市场促进实体经济发展，满足公司境内外业务发展需要，拟筹划发行GDR，用于技术及产品研发、市场推广，有望加强海外布局及全球品牌建设。
风险因素：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期；C 端用户付费转化国慢；长期渗透空间不足。
投资建议：公司2022 年年报业绩基本与快报一致，展望2023 年，我们预计云协作、订阅化、AI 将继续引领公司业绩高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。结合信创产业和公司业务节奏，我们调整公司2023-2024 年收入预测至48.75/61.90 亿元（原预测50.39/67.69 亿元），调整归母净利润预测至14.17/18.31 亿元（原预测16.01/23.19 亿元），新增2025 年收入/利润预测80.37/24.33 亿元。今年以来，外部环境不确定性提升国内信创产业发展确定性，信创紧迫性、重要性持续获市场更深认知，参考国产化关键软件领域龙头和SaaS 类标的2023 年PS 平均估值水平31 倍（见附表），考虑公司作为国产软件龙头格局稀缺性和AI、云协作发展趋势的高确定性给予一定估值溢价，我们给予公司目标市值1950 亿元