机构：海通证券股份有限公司
作者：房青,吴杰
深耕电气传动和工业控制领域。公司成立以来一直专注于电气传动和工业控制领域，主营业务为变频器、伺服系统及运动控制器等产品。2022 年前三季度，变频器收入4.54 亿元，占收入比重为68.21%。变频器板块中，行业专机占比52.82%，通用变频器占比47.18%；伺服系统及运动控制器收入1.78亿元，占收入比重为26.80%。
业绩快速增长，盈利能力持续提升。公司收入、归母净利润持续快速增长，分别从2017 年的3.23 亿元、0.32 亿元增长至2021 年的8.19 亿元、1.27亿元，年均复合增速分别为 26.20%、41.51%。2022 年前三季度，公司实现收入6.66 亿元，同比增加8.07%；归母净利润 1.15 亿元，同比增加13.94%；毛利率、归母净利率分别为35.92%、17.22%，同比增加2.40pct、0.89pct。
低压变频器、伺服系统市场持续增长。根据公司2022 年半年报援引中国工控网数据，我国低压变频器市场规模从2018 年的202 亿元增长至2021 年的283 亿元，年均复合增速约11.90%。伺服系统市场规模从2018 年的106亿元增长至2021 年的 212 亿元，年均复合增速约25.99%。我们预计，未来随着制造业数字化转型进程的加速推进、“中国制造2025”战略的实施以及国产替代趋势日益显著，工业自动化程度有望进一步提升，变频器、伺服系统市场规模有望进一步扩大，公司将持续受益。
变频器全产品线覆盖，行业差异化战略持续开拓下游市场。公司全面布局高、中、低压变频器市场。
（1）低压变频器领域：公司采用深耕细分行业的差异化战略，经过多年技术研发与产品推广经验积累，深入布局起重、轨道交通、光伏扬水、矿山机械、高效能源、智能装备、印刷包装、纺织、石油化工等多个细分领域，并在起重等行业占据了一定的市场份额和行业地位。2017 至 2021 年，公司在低压变频器市场占有率整体呈增长态势，市场份额由 1.61%增长至 2.20%。我们认为，未来伴随公司研发持续投入及品牌知名度进一步提升，公司的业务规模和市场份额将稳步提升。
（2）中高压变频器领域：公司已经掌握高压变频器控制的核心技术，预计2023 年会推出新一代高压变频器产品。
伺服市占率持续提升，战略布局新兴行业。2017 至 2021 年，公司伺服系统市场份额由 0.19%增长至 0.88%。目前公司伺服产品在总线同步控制技术方面取得了一定的技术突破与积累，在多轴联动控制的机加工中能实现了更优异的加工效果。未来公司将优化伺服电机生产工艺，提升产品质量，利用产品规模化效应进一步降低产品供应成本；同时完善现有机床、纺织机械等行业运用，在物流、3C 电子制造、锂电设备等行业进行战略布局。
布局PLC 产品打造整体解决方案，显著提升客户粘性。2021 年，公司推出PLC 产品。公司控制层、驱动层、执行层的产品系列已经齐全，补齐战略短板以后形成的系统解决方案会加强公司竞争力，与现有产品线形成合力，进一步带动变频器和伺服系统产品的业绩增长。
布局新兴行业，持续拓展海外市场。
（1）公司积极布局3C、锂电、物流、半导体、机器人等新兴产业，重点布局光伏领域和氢能源领域，深入探索节能、高效电机驱动、新能源、储能等领域，培育公司未来可持续增长新引擎。
（2）海外业务：公司在印度、北非、中东、东南亚、欧洲以及美洲等区域均有市场布局，并在印度成立了印度子公司。
2022 年前三季度，公司海外营业收入为1.29 亿元，同比增长149.19%。我们认为，公司新兴行业布局及海外业务拓展有望为公司开拓新的利润增长点。
分项业务预测主要假设。
（1）变频器
（1.1）变频器-行业专机
收入：我们认为，2022 年受建筑起重机械市场增速放缓、 行业竞争加剧影响，公司行业专机收入有所下滑。随着起重行业的回暖和公司新行业的布局，2023-2024 年，公司该业务增速将有所提升。我们预计，2022-2024 年，公司该业务收入变动分别为-15.00%、30.00%、30.00%。
毛利率：我们认为，公司降本增效措施的推进，将拉动变频器-行业专机业务毛利率提升。我们预计，2022-2024 年，公司该业务毛利率分别为37%、37.5%、37.5%。
（1.2）变频器-通用变频器
收入：我们认为，（1）技术方面：公司在电机控制算法方面掌握了异步感应/永磁同步/同步磁阻电机的矢量控制技术，电机高频注入控制技术、电机参数辨识技术、高速弱磁等关键核心技术，未来将继续加大关键技术的研发和产品迭代，着眼自主创新能力及产品性能的提升，促进产品和服务的进步。（2）公司拓宽变频器产品系列，全面布局高、中、低产品，进一步打开市场空间。将共同推动变频器-通用变频器业务快速增长。我们预计，2022-2024 年，公司该业务收入增速分别为35.00%、30.00%、30.00%。
毛利率：我们认为，该板块毛利率基本维持稳定。我们预计，2022-2024 年，公司该业务毛利率分别为44%、44%、44%。
（1.3）变频器-合计
基于以上假设，我们预计，2022-2024 年，公司变频器板块，收入增速分别为3.48%、30%、30%。毛利率分别为40.38%、40.63%、40.63%。
（2）伺服系统及运动控制器
收入：我们认为，（1）产品方面：公司优化伺服电机生产工艺，提升产品质量，利用产品规模化效应进一步降低产品供应成本，随着自制编码器投产、新一代伺服和新一代电机的投产与量产，将会为公司产品提供成本优势。（2）市场开拓方面：公司依托控制系统、伺服系统为客户提供完整的行业解决方案，完善现有机床、纺织机械等行业运用，同时在物流、3C 电子制造、锂电设备等行业进行战略布局。我们预计，2022-2024 年，公司该业务收入增速分别为30.00%、40.00%、40.00%。
毛利率：我们认为，该板块毛利率基本维持稳定。我们预计，2022-2024 年，公司该业务毛利率分别为26%、26%、26%。
（3）其他
我们预计，公司该板块2022-2024 年收入增速为29.5%、30%、30%。毛利率基本维持稳定，2022-2024 年毛利率分别为21%、21%、21%。
（4）合计
基于对主要业务板块的假设，我们预计，公司2022-2024 年合计收入增速10.64%、32.69%、32.84%。毛利率35.56%、35.54%、35.34%。
盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024 年归母净利润1.40 亿元、1.89 亿元、2.49 亿元。对应EPS 分别为0.78元、1.05 元、1.38 元。参考可比公司估值，给予公司2023 年PE30-35X，对应合理价格区间31.50 元-36.75 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：经济波动导致工控产业需求不达预期；市场竞争激烈导致产品盈利水平下降。