机构：中信证券股份有限公司
作者：李想
2022 年公司EPS-0.61 元，剔除减值因素后略低于预期。2022 年，火电上网电量同比下降导致公司上网电量有所下滑，新能源装机量和上网电量持续高增；高电价带动火电经营同比减亏，但是火电减值准备对业绩修复有所拖累。
展望2023 年，火电毛利有望回正，新能源业务有望延续快速发展态势。考虑到公司2022 年火电业务毛利率仍然较低，因此我们小幅调整公司2023~2024年EPS 预测至0.45/0.76 元（原预测0.48/0.77 元），新增2025 年EPS 预测为0.89 元，给予A&H 股目标价分别为10.00 元及4.90 港元，均维持“买入”
评级。
2022 年全年亏损73.87 亿元，略低于预期。2022 年公司实现营收2,467.25 亿元，同比增加20.31%，归母亏损73.87 亿元，同比缩窄26.17%，EPS-0.61 元，剔除减值因素后略低于预期；分季度来看，2022Q4 公司实现营收627.72 亿元，同比增加5.04%，归母亏损34.45 亿元，同比增加68.83%。
高煤价下合理安排火电检修，新能源上网电量持续高增。2022 年公司境内上网电量4,251.86 亿千瓦时，同比下降1.44%。其中煤机/燃机上网电量分别为3,638.93/263.48 亿千瓦时，同比分别减少4.01%/1.93%，我们预计主因为高煤价环境下，公司合理安排火电机组检修节奏所致。新能源业务高增态势持续：
截至2022 年底公司风电/光伏装机分别为13,628/6,276MW，同比增长29.36%/89.54%，风光装机高增带动清洁能源装机占总装机比例同比增长3.68 个百分点至26.07% ； 装机快速增长带动全年风电/ 光伏上网电量同比分别增长34.01%/71.29%至274.10/60.06 亿千瓦时。
高电价助力火电同比减亏，减值准备导致Q4 亏损较大。电价方面，2022 年公司境内平均上网结算电价509.92 元/兆瓦时，同比上升18.04%；煤价方面，广州港5500 大卡动力煤均价1409.31 元/吨，同比增长19.15%，涨幅略高于电价。
公司煤炭长协签约率和履约率同比提升助力公司标煤成本涨幅低于电价涨幅，带动公司火电毛利率同比恢复12.5 个百分点至-1.9%，火电经营同比大幅减亏。
期间费用方面，2022 年公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.02/+0.55个百分点，管理费用率小幅上涨；公司积极优化融资结构，2022 年公司利息支出/营业收入同比下降0.49 个百分点至4.44%，利息支出有所节省。2022Q4 公司归母亏损34.45 亿元，占全年亏损的46.64%，主因为高煤价背景下火电盈利能力有较大变化，因此计提资产减值26.96 亿元。2022 年大士能源发电量在新加坡发电量市占率同比增长3.1 个百分点至22.3%，实现税前利润18.78 亿元，同比增加17.14 亿元，为公司业绩修复提供助力。
2023 年火电毛利有望回正，新能源料将延续高增态势。截至目前，广州港5500大卡动力煤价格为1,280 元/吨，较前高2022 年10 月的1,680 元/吨累计回落23.81%。随着国内动力煤产能的稳步释放和海外能源价格回落，我们预计2023年公司标煤单价有望同比小幅回落；同时火电上网电价料将维持稳定，我们预计全年火电毛利率有望回正。新能源方面，我们预计2023 年光伏组件价格将重回下行通道，推动光伏电站回报率提升，刺激公司加快新项目投资建设，公司的新能源业务的快速发展态势有望延续。
风险因素：煤价回落不及预期，火电电价明显下降，公司新能源装机投产不及预期，用电需求大幅回落。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司2022 年火电业务毛利率仍然较低，因此我们小幅调整公司2023~2024 年EPS 预测至0.45/0.76 元（原预测0.48/0.77 元），新增2025 年EPS 预测为0.89 元。参考A 股可比公司（华电国际、国电电力）2023 年1.2 倍PB 的平均估值水平和H 股可比公司（华电国际(H)、华润电力）2023 年0.7 倍PB 的平均估值水平，给予公司A/H 股目标PB 估值分别为1.2/0.7倍，对应目标价分别为10.00 元及4.90 港元，维持“买入”评级。