机构：东吴证券股份有限公司
作者：李勇,陈伯铭
事件
海顺转债（123183.SZ）于2023 年3 月23 日开始网上申购：总发行规模为6.33 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于铝塑膜项目、功能性聚烯烃膜材料项目及补充流动资金。
当前债底估值为82.67 元，YTM 为3.18%。海顺转债存续期为6 年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6 年AA-中债企业债到期收益率6.57%（2023-03-22）计算,纯债价值为82.67元，纯债对应的YTM 为3.18%，债底保护一般。
当前转换平价为97.53 元，平价溢价率为2.54%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023 年10 月09日至2029 年03 月22 日。初始转股价18.2 元/股，正股海顺新材3 月22日的收盘价为17.75 元，对应的转换平价为97.53 元，平价溢价率为2.54%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.23%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.2 元计算，转债发行6.33 亿元对总股本稀释率为15.23%，对流通盘的稀释率为21.77%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计海顺转债上市首日价格在115.41~128.58 元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到海顺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.41~128.58 元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。
公司为医药包装生产企业，在冷冲压成型铝新型材料细分市场中领先。
上海海顺新型药用包装材料股份有限公司是国内优秀的医药包装生产企业，主要从事以冷冲压成形复合硬片产品为核心的中高端医药包装产品的研发、设计与生产。公司立足于药用高阻隔、低吸附、低迁移、自吸湿、抗腐蚀、易剥离包装材料的研发、应用及市场开发，并不断拓展在新消费、新能源等新兴领域的应用场景。
2017 年以来公司营收稳步增长，2017-2021 年复合增速为22.90%。公司2021 年实现营业收入8.57 亿元，同比增加20.04%，实现归母净利润1.05 亿元，同比增加1.69%。自2017 年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V 型”波动，2017-2021 年复合增速为22.90%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021 年复合增速为12.29%。
公司的主要营收构成稳定，软包装材料及硬包装材料贡献主要营收。
2019-2021 年公司软包装材料占营业收入的比例分别为71.74%、73.71%和71.93%，公司硬包装材料占营业收入的比例分别为27.51%、25.37%和27.28%。公司主要营收构成十分稳定，两类产品占收入比重保持在99%左右。
公司销售净利率维稳，销售费用率和管理费用率下降明显。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.49%、12.69%、10.58%、14.77%和12.72%，销售毛利率分别为37.40%、32.67%、31.16%、34.16%和28.83%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。