机构：东吴证券股份有限公司
作者：汤军,王颖洁,李昱哲
投资要点
公司发布2022 年年报，业绩符合预告：2022 年公司营收53.41 亿元，yoy+4.41%；归母净利润-5.92 亿元，yoy-180%；扣非归母净利润5.56 亿元，yoy-22.5%；2022 年公司因与工业联合的三宗诉讼计提预计负债合计11.8 亿元，计入当期营业外支出，扣除诉讼影响，2022 年归母净利润5.86 亿元，yoy-21%。22Q4 公司营收13.9 亿元，yoy-18.7%，归母净利润-10.1 亿元，yoy-369.4%，扣非归母净利润1.5 亿元，yoy-57.9%。
成本上涨叠加费用扩张，主业盈利能力承压。2022 年美味鲜调味品毛利率30.7%，同比-2.7pcts，我们认为毛利率下降主因成本压力较大，2022年原材料大豆现货均价同比+9.3%。2022 年美味鲜销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.4/-0.1/-0.6pct，发放稳岗补贴、计提绩效奖金等因素导致费用率同比提升，最终美味鲜归母净利率11%，同比-2.1pct。
酱油稳健增长，食用油增速较慢。2022 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入分别为30.3/6/5.0/7.7 亿元，同比+7%/9.2%/1.9%/9.3%，酱油稳健增长，受涨价因素影响，食用油增速较慢，2022 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品吨价分别提升1.8%/3.6%/11%/4.9%。
多措并举，深耕渠道开发。2022 年公司主营业务的东部/南部/中西部/北部分别实现收入11.3/20.4/10.1/7.1 亿元，同比+0.8%/7.0%/11.2%/12.6%，疫情冲击餐饮渠道，东部地区同比增速相对较慢。2022 年公司遵循“稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道”的指导思想，全年净增301 名经销商，疫情承压下渠道稳步扩张，2022 年末区县开发率达到68.12%，地级市开发率达到93.47%。
23Q1 有望稳健增长，23 年渠道有望持续扩张。23 年春节以来疫情控制较好，我们预计23Q1 公司收入有望稳健增长，全年公司将继续加大渠道开发力度，我们预计公司23 年经销商有望净增200 个。
盈利预测与投资评级：考虑到渠道恢复需要时间，我们下调公司23-25年收入预期为57/63/70 亿元（此前23-24 年预期为60/67 亿元），同比+6%/10%/12%，下调23-25 年归母净利润预期至6.01/7.51/9.03 亿元（此前23-24 年预期为8.03/9.7 亿元），同比+201%/+25%/+20%，对应23-25年PE 分别为49/39/33x，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期