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农业行业:拨云见日 再寻周期定价锚

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周期规律弱化,缺口决定定价锚。由于国产糖料甘蔗的生长特性,过去的糖周期呈现出较完美的“好三年”和“坏三年”的规律,但08/09 榨季后,食糖产能不足的问题开始凸显,年500-600 万吨的产消缺口需要进口糖源补足,进口糖源地位的上升打破...

机构:东方证券股份有限公司

作者:张斌梅

周期规律弱化,缺口决定定价锚。由于国产糖料甘蔗的生长特性,过去的糖周期呈现出较完美的“好三年”和“坏三年”的规律,但08/09 榨季后,食糖产能不足的问题开始凸显,年500-600 万吨的产消缺口需要进口糖源补足,进口糖源地位的上升打破了原有的国产糖的周期规律。但受贸易保护政策的限制,国内食糖供需始终处于紧平衡状态,14/15~20/21 年度,现货价格大部分时间运行在配额外进口成本之上。
配额外成本倒挂,进口市场化下移糖价中枢。2020 年,3 年保护措施关税到期,同时配额外进口从分配转为备案,进口食糖正式进入市场化阶段,进口量攀升至500~600 万吨高位,国内糖价不再以“缺口定价”驱动至行业最高成本线上方,而是通过寻找补足缺口的最后一块“拼图”作均衡价格。近年来,外盘糖价的走高导致配额外进口成本与国内现货价明显倒挂,目前国内现货价格运行在6255 元/吨,而配额外进口成本已经超过7000 元/吨,国内制糖成本在5500 元/吨左右,进而现货价格运行在国内制糖成本与配额外进口成本之间。
国内减产确立,缺口驱动下糖价前景向好。国产糖的产量和消费中枢分别在1000、1500 万吨,由于产能增长潜力有限,消费稳步提升,国内食糖产业始终面临着近500 万吨的产销缺口。22/23 榨季,国产糖产量预计减产2.4%至933 万吨;消费量预计增长1.3%至1560 万吨,从而产消缺口有望扩大至627 万吨,缺口的填平一方面通过陈糖库存的消库,21/22 榨季受到疫情冲击的影响,结转工业库存89 万吨,处于历史偏高水平;另一方面仍然需要进口外糖源持续补充,本榨季以来累计食糖进口量达到265 万吨,同比减少0.4%,缺口扩大会驱动进口利润修复,国内糖价前景预计向好。
2022/23 榨季国内食糖的减产相对确立,叠加需求的恢复性增长,国内食糖的产消缺口预计进一步扩大,库存压力有望持续释放,进口糖仍然作为补充缺口的重要糖源,预计配额外进口利润的修复将带动国内糖现价中枢的上移,糖企有望实现业绩弹性,关注南宁糖业、中粮糖业。
风险提示
天气风险,地缘冲突、疫情等事件风险,政策风险,汇率风险,需求增长不及预期,假设条件变化影响测算结果风险等。

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