机构：国金证券股份有限公司
作者：刘宸倩
3 月22 日，公司发布2022 年年报，22 年实现营收48.3 亿元，同比+7.8%；归母净利润1.35 亿元，同比-12.3%；22Q4 单季实现营收10.0 亿元，同比-25.0%；归母净利润-0.08 亿元，同比-174.6%。
疫情影响销售，奶酪业务显韧性。分品类来看，22 年奶酪/液态奶/贸易业务收入分别同比+16.0%/-18.9%/-14.8%，22Q4 单季同比分别-13.6%/-31.7%/-92.6%。各业务销售均受到疫情负面影响，奶酪业务具备经营韧性，Q4 感染潮冲击下收入与Q3 基本持平，全年收入35.7 亿，实现良好增速。细拆奶酪业务，即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列22 年分别实现收入25.0/5.4/8.3 亿，同比-0.5%/+54.7%/+75.6%，奶酪增长系家庭餐桌和餐饮工业高增带动。销售网络来看，22 年底经销商5218 家，Q4 净增加117 家，边际招商向好，销售网络覆盖约80w 零售终端，21 年底为60w 个。
成本扰动毛利率，盈利能力波动。22 全年销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别同比-0.6pct/-2.6pct/+0.2pct/+0.3pct，管理费用下降主因22 年股权激励目标未完成冲回，销售费用率略有收缩。22 年毛利率34.2%，同比-4.1pct，主要系原材料、运费、辅料等价格上涨；其中奶酪毛利率同比-7.8pct，即食营养/家庭餐桌/餐饮工业均出现下滑。22 年归母净利率2.8%，同比-0.6pct，主要为毛利率承压所致，期间费率下行不足以对冲成本压力。
市占率逆势提升，长期空间足，看好环比改善。一方面，公司核心奶酪业务增速仍快于行业，强化龙头地位。另一方面，长期空间仍充足，公司低温奶酪棒产品迭代升级，常温奶酪棒拓展渠道实现场景破圈，奶酪棒长期看100 亿空间；新品妙同学及芝士片等实现人群破圈，慕斯奶酪杯切割酸奶市场，共同放量强化1+N+X战略；现有业务潜力充足基础上，未来原制奶酪有望筑高想象空间。短期来看，Q1 干酪成本有所回落，摆脱疫情影响后经营有望环比改善，伴随结构升级、费效比优化，定调全年净利率提升。
步入改善通道，23 年可期。调整盈利预测，22 年疫情和成本冲击较大，23/24 年收入下修10%/8%，利润下修34%/18%，23 年作为经营回暖+净利率提升的新起点。预计公司23-25 年营业收入分别为63.5/79.8/98.2 亿元，归母净利润分别为3.1/5.7/9.0 亿元，PE 分别为50.0/27.3/17.3x，维持“买入”评级。
新品增长不达预期；渠道扩张不达预期；行业竞争加剧。