机构：华鑫证券有限责任公司
作者：孙山山
事件
2023 年03 月22 日，妙可蓝多发布2022 年年报。
投资要点
四季度业绩承压，2023 年望改善
2022 年营收48.3 亿元（同增8%），归母净利润1.35 亿元（同减12%）。其中2022Q4 营收10 亿元（同减25%），归母净利润-0.08 亿元（同减175%），四季度受疫情影响业绩短期承压。毛利率2022 年34%（同减4pct），其中2022Q4 为33%（同减6pct），系原材料上涨、物流成本增加及毛利较高的即食营养系列产品受疫情影响占比下降所致。净利率2022 年3.5%（同减1pct），其中2022Q4 为0.2%（同减3pct），系毛利率拖累及销售人员增加、仓储布局加强导致销售费用率同增2pct 所致。管理费用率2022 年5%（同减3pct），其中2022Q4 为-0.51%（同减9pct），系冲回股权激励费用所致。2022 年经营活动现金流净额-2.05 亿元（同减147%），其中2022Q4 为1 亿元（同减71%），系提前备货以及人工支出增加所致。
奶酪保持稳健增长，渠道扩张持续推进
分产品看，2022 年奶酪/液态奶/贸易营收38.69/3.49/6 亿元，同比+16%/-19%/-15%，占比80%/7%/12%。其中奶酪板块中即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列营收25/5.44/8.25 亿元，同比-1%/+55%/+76%。即食营养方面，常温奶酪棒推出钙多多系列线上款，实现线上线下全渠道覆盖，奶酪棒市占率进一步提升至40%+，稳居行业第一；奶酪片实现倍数增长，推动家庭餐桌系列实现快速增长；餐饮工业系列依托技术和产能优势，增长亮眼；分渠道看，2022 年经销/直营/贸易营收34.55/7.63/6 亿元，同比+4%/+67%/-15%，占比72%/16%/12%。截至2022 年底，经销商数量5218 家，较年初减少145 家；销售网络覆盖约 80 万个零售终端，同增30%左右。2023 年将继续推进渠道下沉和深耕，加大网点覆盖力度。分区域看，2022 年北区/中区/南区营收20.85/17.42/9.
91 亿元，同增3%/8%/19%，占比43%/36%/21%。量价拆分来看，奶酪/液态奶/贸易销量6.98/5.2/2.94 万吨，同比+28%/-12%/-4%；对应吨价5.54/0.67/2.04 万元/吨，同比-9%/-7%/-11%。
盈利预测
预计2023-2025 年EPS 分别为0.66/0.96/1.42 元，当前股价对应PE 分别为45/31/21 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。