机构：华福证券有限责任公司
作者：李清荷
哪些质押券折算率大幅下调？
中证登会对质押券的折算率进行较为频繁的调整，被调整的原因主要包括发行主体信用评级发生变化、偿债能力出现变化，财务状况恶化、发生经营不利事件、债券净价波动、以及付息等因素的影响。因此，市场普遍会将质押券折算率大幅下调解读为“偏负面”事件，而将折算率大幅上调解读为“偏正面”事件，从而影响该债券乃至该主体其他存续债的后续估值情况。那么在今年信用债收益率明显下行的债牛行情中，哪些主体的债券折算率反而被调低？调低了多少？被调低主体有何特征呢？
2023年1-3月，市场中信用债折算率上调的债券数量明显高于下调的数量，但“大幅上调”的数量却明显低于“大幅下调”的数量，说明质押券的折算率在下调时容易出现极端情况，一次性下调较多，而在上调时则往往上调幅度比较小，中证登对于质押券折算率的调整整体较为谨慎。
我们认为标准券折算率的调整能在一定程度上代表中证登对该该债券或该发行主体的评价或看法，我们根据今年1-3月折算率调整情况筛选出了“关注主体”和“改善主体”名单。“关注主体”共191家公司，其中城投主体117家，主要为江苏、四川、山东和湖南等省份区县级平台；产业债主体72家，主要分布于建筑装饰、非银金融、房地产等行业；另有华金证券、万和证券两家券商债券折算率也被下调较多。“关注主体”中洛阳栾川钼业、聊城安泰城投、日照岚山城建、桐庐投资、福安城投、宿城国资、湘乡东山投资、新东港控股等公司平均折算率被下调了超过0.25，建议关注相关风险。
“改善主体”共20家公司，其中诸如五矿股份、贵州乌江能投、陕西建工、中新苏州工业园区开发、国能融资租赁、北新建材股份等主体目前最新折算率处于较高水平，同时近期明显上调，建议重点关注。
此外，我们发现在“关注主体”名单和“改善主体”名单中都有不少地产产业链上的主体，说明地产类质押券折算率波动性比较大，不太稳定，易引起欠库风险，建议谨慎关注。
基本面观察
跟踪期内（2023.03.13-2023.03.19）有1家出现主体评级调低，为长安责任保险股份有限公司，1家实质违约，为武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司。
一级市场
发行规模方面，信用债发行量、偿还量环比上升，净融资额环比下降。发行利率方面，本期信用债的整体加权票面利率较上期上升1.37BP至3.84%，城投债的票面利率较上期上升12.71BP至3.59%，产业债的票面利率较上期上升52.63BP至2.95%；信用债的整体票面-投标下限空间较上期上升1.71BP至48.23BP。
二级市场
成交量方面，本期信用债整体成交量环比下降2.13%，产业债与城投债的成交量环比分别为-5.12%和0.63%。信用利差方面，AAA、AA+和AA城投债较上周分别收窄0.82bps、4.98bps和7.83bps。成交异常方面，本期产业债高估值成交债券量为79只，低估值债券量为202只；本期城投债高估值成交债券量为232只，城投债低估值债券量为207只。
风险提示：市场风险超预期、政策边际变化。