机构：太平洋证券股份有限公司
作者：刘强
事件：近日，公司 发布2022年年报，2022 年实现营收221.09亿元，同比+8.94%；归母净利润35.11 亿元，同比+4.08%。对应Q4 营收74.08亿元，同比+31.03%，环比+54.95%；归母净利润10.93 亿元，同比+50.57%，环比+100.10%。
成本控制能力强，锂电隔膜盈利水平大幅提升。2022 年，公司销售隔膜11.3 亿平，同比+65.34%；实现收入18.67 亿元，同比+65.84%；净利润4.81 亿元，同比+448.29%；毛利率40.15%，同比+12.27pct。对应单平价格1.65 元，同比持平；单平净利0.43 元，同比+0.30 元，大幅提升。盈利能力大幅提升主要有以下原因：1）公司通过设备改造、工艺参数优化和管理创新等方式推进产线提速，主产品产线车速同比提升近30%、产能利用率提升9 个百分点；不断提升产线运营水平，持续推进产品质量提升，A 品率超过85%；通过实施精益专项工作，基膜单位成本同比下降30%。2）中材科技锂膜业务现有及后续规划产能全部为湿法，且涂覆占比持续提升，产品结构不断改善。展望后续，公司仍在加速产能布局，且中材锂膜融资65 亿元将满足后续快速扩大产能的资金需求，保障在建项目按计划顺利推进，为销量实现高增护航。此外，后续产品结构优化、海外客户占比提升，叠加成本进一步下降，公司隔膜单平净利有望维较高水平。
叶片盈利已经走出底部，未来核心竞争力在成本控制。2022 年，公司销售叶片14.4GW，同比+26.01%，市占率28.89%（采用CWEA 吊装数据测算），同比+8.46pct；实现收入65.01 亿元，同比-6.78%；净利润1.11 亿元，同比-78.22%；毛利率9.83%，同比-5.93pct。对应单瓦价格0.45 元，同比-26.02%，单瓦净利0.77 分，同比-82.71%。拆分来看，2022H2 叶片毛利率为11.25%，环比+3.80pct，单瓦价格0.43 元，环比-11.10%，单瓦净利1 分，环比+298.48%。从数据端来看，虽然2022 年风电装机不及预期，但公司仍然实现了市占率的提升，证明其市场开拓能力；但在风机价格不断下降、原材料涨价等不利因素影响下，公司叶片承受了价格和成本的双重压力，单位净利大幅下滑。从边际变化来看，公司在面对价格和成本巨大压力下，积极采取竞价切换、扩大寄售材料范围、扩大集中采购范围、提高电商采购率等多种措施实现降本，使得2022H2 叶片价格虽仍有下降，但毛利率和单瓦净利环比大幅改善，叶片在2022Q3 亏损0.15 亿元情况下，2022Q4 实现净利润1.1 亿，盈利已经走出底部。展望2023 年，首先在风机价格仍有下滑趋势的背景下，叶片价格端预计难以上涨，但公司有望通过
持续降本、优化客户结构和产品结构等方式实现盈利水平提升（2022Q4已经得到验证）；其次，2023 年预计是风电装机大年，公司叶片销量有望高增；最后，2023 年预计将完成中复连众的收购，届时公司叶片将进一步增强规模效应和对产业链议价能力，有利于盈利持续改善。
2022H2 玻纤业务承压明显，供需格局改善有望推动盈利回归合理水平。2022 年，公司销售玻纤116 万吨，同比+4.68%；实现收入91.25亿元，同比+4.48%；净利润28.08 亿元，同比-2.98%；毛利率32.42%，同比-10.31pct。拆分来看，2022H2 玻纤单吨价格为7224 元/吨，环比-16.61%；毛利率为27.20%，环比-10.69pct。2022 年下半年由于疫情造成的需求下滑和行业新增产能释放双重影响，2022 年Q3 公司玻纤价快速下滑，单吨净利也随之快速下降。目前玻纤行业经过半年多的去库存，价格处于市场底部区域，库存从2022 年最高近70 天降到2022 年底45 天左右。展望2023 年，有望随着经济复苏，玻纤行业供需格局有望得到改善，价格和盈利有望恢复合理水平。
投资建议：公司锂电隔膜业务盈利水平大幅提升，叶片盈利已经走出底部，玻纤业务盈利随着供需格局改善有望回归合理水平，三项业务都处于边际向好发展期。我们预计2023-2025 年公司营收分别为283/328/367 亿元，同比+28%/+16%/+12%；归母净利分别为37/46/53亿元，同比+4%/+25/+16%；EPS 分别为2.18/2.74/3.16 元，当前股价对应PE 分别为11/9/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨、风电新增装机不及预期、行业竞争格局恶化