机构：光大证券股份有限公司
作者：殷中枢,郝骞,黄帅斌
事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入729.89 亿元，同比增长76.72%；实现归母净利润55.33 亿元，同比增长171.40%，位于业绩预告的上位区间（业绩预告预计实现归母净利润48~56 亿元）；2022Q4 实现营业收入236.66 亿元，同比增长55.65%，实现归母净利润22.43 亿元，同比增长208.89%；拟每10 股派发现金红利2.4 元（含税）并转增4 股。
公司出货量同比高增，单瓦净利逐季持续提升。2022 年公司光伏组件出货量38.11GW（不含自用），同比增长58.31%，其中海外出货量占比约58%，分销出货量占比约35%。截至2022 年底，公司组件产能近50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%，公司预计2023 年底组件产能超80GW，硅片和电池产能将提升至组件产能的90%，2023 年组件出货规模将达60~65GW。
受益于海外能源价格高企，2022 年公司组件结算价格（含税）超过2 元/W，同比提升超过10%；而在上游硅料价格持续上涨背景下，公司凭借优秀的运营管理能力实现了逐季盈利能力和出货的持续改善。2022Q4 公司实现组件出货12.65GW，根据我们测算单瓦净利超过2 毛，且2023Q1 有望维持。
全产业链一体化能力持续构建，叠加TOPCon 电池投产保障盈利能力高企。公司2023 年计划将硅片、电池产能进一步提升至组件产能的90%，同时持续加大对辅材和设备制造的研发投入，目前已具备胶膜、铝边框、银浆等辅材及单晶炉、高纯石墨制品等设备自主生产能力，并通过参股、协同合作等方式实现对上游硅料、供需相对紧缺的高品质石英坩埚等原材料的保供。
在电池新技术方面，公司最新量产的N 型倍秀电池转换效率最高已达25.3%，宁晋1.3GW及义乌5GW TOPCon电池项目已顺利投产，2022年底已形成6.3GW的TOPCon 电池产能；后续随着曲靖、扬州、东台、石家庄各10GW 电池项目的陆续投产，2023 年底公司TOPCon 产能将达近40GW，新技术产品的放量将带来公司盈利能力的稳步提升。
维持“买入”评级：公司新产品出货量提升将推动盈利能力提升，我们上调23/24年盈利预测，预计公司2023-25 年实现归母净利润92.75/109.41/123.24 亿元（上调53%/上调49%/新增），对应EPS 分别为3.94/4.64/5.23 元，当前股价对应23-25 年PE 为14/12/10 倍。公司作为一体化组件龙头，受益于行业增长且在行业产品价格进入下行通道时（1）公司市占率有望进一步提升，（2）成本管控、供应链协调控制、全球化布局优势明显，（3）新产品放量带来综合单位盈利提升，维持“买入”评级。
风险提示：外部因素影响光伏装机；竞争加剧、产能过剩；汇率波动风险等。