机构：海通证券股份有限公司
作者：颜慧菁
事件。公司发布2022 年年报：公司2022 年实现营业总收入60.56 亿元，同比+21.9%，归母净利润16.85 亿元，同比+35.3%；其中Q4 单季实现营业总收入14.39 亿元，同比+5.6%，归母净利润4.85 亿元，同比+75.9%。同时公告2022 年利润分配方案：每10 股派发现金红利15.00 元（含税），分红率为29.7%。
中高档酒占比提升，省外拓展进程顺利。分产品：中高档酒收入占比持续提升，22 年同比+2.57pct 至80.5%，收入同比+25.9%（量+29.2%，价-2.6%）。
22Q4 中高档酒/低档酒分别同比+8.2%/-3.2%，我们认为或与疫情影响下消费场景受阻有关。23 年公司将坚持稳价格、控库存、强动销原则，持续强化宣传推广。分地区：22 年省内/省外收入分别同比+13.5%/+28.1%，省外营收占比同比+2.54pct 至71.5%。22 年经销商净减少94 个至2158 个，其中省外/省内分别+50/-144 个，省外单位经销商产出同比+24.6%。23 年公司将聚焦战略产品和重点城市，大力发展优质经销商，加强市场基础建设。
产品结构及成本影响下毛利率承压。22 年/22Q4 公司毛利率分别同比-0.09pct/-1.31pct 至77.7%/75.7%，我们认为或与：1）吨酒成本提升（22年单位成本同比+21.0%，其中单位材料/人工/制造费用及动力/运输成本分别同比+19.9%/+29.1% /+18.1%/+9.9%），2）舍之道等中档产品放量有关。
期间费用管控良好，盈利能力持续提升。22 年归母净利率同比+2.77pct 至27.8%，主要受益于期间费用率管控良好，同比-2.95pct 至27.1%。22 年销售费用率同比-0.84pct 至16.8%，主因广告宣传及市场开发费用率同比-1.09pct 至9.0%；管理费用率同比-2.44pct 至9.7%，其中职工薪酬/其他费用率分别同比-1.03pct/-1.20pct，我们认为或与薪酬计提节奏、搬迁后租赁费减少有关。22Q4 归母净利率同比+13.48pct 至33.7%，主因销售、管理费用率缩减，同比-6.19pct/-11.15pct 至13.5%/5.1%。
升级多品牌矩阵战略，23 年夜郎古酒庄正式揭牌。22Q4 公司合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司（持股比例78.95%），布局酱香业务。23 年2 月夜郎古酒庄正式揭牌，未来复星及舍得将从精益管理、销售通路、数字化转型、供应链、人才储备、组织机制等方面持续赋能，打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。23 年夜郎古将聚焦品牌提升、大单品、大招商、团队升级与资源投入，十四五期间目标实现2 万吨产能与10 万吨储能，力争十年时间实现百亿目标。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为6.37、8.37、10.63 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年30-35 倍PE，对应合理价值区间为191.16-223.02 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。