机构：海通证券股份有限公司
作者：甘嘉尧,陈先龙,陈晓航
三元正极一体化龙头，资源和技术同步向前。华友钴业是一家拥有从钴镍锂资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业。公司在过去5 年完成了从铜钴资源公司向锂电一体化公司的转型，在公司营收中，铜钴产品所占百分比由2017 年的89%下降至2022年上半年的26%，与此同时正极材料和三元前驱体业务收入占比由7%上升至49%。我们认为公司对资源品价格的依赖程度已降低。
公司业务毛利来源也变得更为多元化，钴产品在毛利中占比由2017 年的88.7%下降至2021 年的36.9%。而三元前驱体业务毛利占比由3%上升至12.2%，正极材料业务毛利占比也达到7.7%。我们认为随着公司前驱体和正极材料产销量规模的不断扩大，材料业务在公司业绩中的贡献将会持续提升。
印尼红土镍矿项目助力公司成本致胜。公司自2018 年公告拟设立华越镍钴开始进入印尼红土镍矿提镍行业，此后陆续与青山集团、淡水河谷等矿企，大众汽车、福特汽车、亿纬锂能等下游电池厂、整车厂围绕镍资源开发展开了更多的深入合作。目前公司华越项目、华科镍业均已投产，我们预计华飞项目将于2023 年投产。
锂资源带来新的利润亮点。由于公司在三元正极材料环节进行布局，公司对锂盐需求量也将上升。为了稳定公司锂原料来源，2017 年，公司认购澳大利亚上市公司 AVZ 股份，开始布局锂资源；2021 年 12 月，公司收购津巴布韦前景锂矿公司，进一步强化锂资源布局。2022 年4 月20 日，前景锂矿公司100%股权已完成交割。截至2021 年10 月，前景公司公布的Arcadia 项目JORC（2012）标准资源量为7270 万吨，氧化锂品位1.06%，五氧化二钽品位121ppm，氧化锂金属量77 万吨（碳酸锂当量190 万吨），五氧化二钽金属量8800 吨。其中，储量4230 万吨，氧化锂品位1.19%，五氧化二钽品位121ppm，氧化锂金属量50.4 万吨（碳酸锂当量124 万吨），五氧化二钽金属量5126 吨。
盈利预测与评级。华友钴业是锂电正极材料一体化龙头企业，公司在锂、镍、钴、铜采选冶、前驱体及正极材料制造和废旧电池回收均有布局。我们预计公司2022-2024 年EPS 为2.81、4.98、6.01 元/股，考虑到公司的龙头企业地位带来的竞争优势，参考可比公司估值给予公司2023 年16-18 倍PE，对应合理价值区间79.69-89.64 元/股，给予“优于大市”评级。
风险提示。公司在建项目建设进度低于预期。锂、镍、钴、铜金属价格波动风险。