机构：华泰证券股份有限公司
作者：李斌,马晓晨
22 年归母净利润同比+37.1%，维持“买入”评级公司22 年实现营业收入484.6 亿元（yoy+16.1%，可比口径），归母净利润45.7 亿元（yoy+37.1%，可比口径）；其中22Q4 归母净利为8.05 亿元（yoy+823%、qoq-26.7%）。考虑铝价回落，且公司电解铝复产导致成本有所抬升，我们预计23-25 年公司EPS 分别1.25/1.66/2.22 元（前值1.80/2.15/-元），可比公司PE（2023E）均值为10.1X，公司水电铝卡位优势，给予公司23 年12.5 倍PE 估值，对应目标价15.63 元（前值18.26 元），维持“买入”评级。
22 年吨毛利有所回落，23 年预计电解铝产量255 万吨22 年公司氧化铝产量140.13 万吨（yoy+2.51%），炭素制品产量82.4 万吨（yoy+5.42%），原铝259.67 万吨（yoy+12.89%），铝合金及铝加工产品139.55 万吨（yoy+12.37%）。22Q2 以来，国内外需求共振回落，铝价出现大幅下跌，公司22 年原铝及铝合金加权吨毛利为2780 元/吨（yoy-906 元/吨）。据公司年报，23 年公司预计电解铝产量255 万吨（yoy-1.80%）、铝合金及加工产品产量137 万吨（yoy-1.83%）。此外，公司22 年期间费用率为2.12%（yoy-1.43pct），22 年公司拟每10 股派发现金红利1.6 元，分红率12.1%，股息率1.22%（3.21 收盘价计）。
预计2023-2025 年全球铝供需格局持续改善，吨利润有望走扩供给方面，受供给侧改革影响，国内电解铝产能已接近天花板，未来增长空间有限，而海外主要为印尼及中东地区能够新增电解铝产能，但2023-2025年投产规模在200 万吨左右，且仍有不确定性；再生铝方面，海外发达国家发展趋于成熟，中国再生铝发展加速，能够作为部分弥补，但总体规模有限。需求方面，21 年铝下游消费中地产占比约为27%，新能源行业发展或将有效对冲地产需求下滑，23-25 年增长较为明确，因此我们预计2023-2025年铝供需格局或持续改善，看好铝价中长期取得较好表现，吨利润有望走扩。
资产质量持续改善，水电铝卡位优势显著
22 年末公司资产负债率35.29%，较21 年末下降9.45pct，资产负债结构持续改善，主因公司盈利情况较好，现金流较为充沛，奠定公司未来高比例分红基础。此外，公司水电铝具备卡位优势，云南水电成本相对较低，且碳排放约为煤电铝的20%，22 年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，双碳背景下优势显著。此外，我国水电发展较为成熟，截至2021 年四川/云南省水电资源开发程度分别达60%/80%，且除本省消费外，需要外送保障华南需求，21、22 年电力均较为紧张，“北铝南移”过程或被推迟，后续或难再形成较大规模水电铝。
风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，行业政策出现变化。