机构：国信证券股份有限公司
作者：丁诗洁
行业概况：广阔存量市场，价增驱动增长。女性吸收性卫生用品为快速消费品，卫生巾为主流产品占比约92%，上游受石油价格和浆价波动影响，下游业态多元化发展。当前市场处于成熟阶段，2021 年规模达987 亿元，因人口保有量平稳、产品渗透率高，现阶段成长逻辑依赖使用周期延伸与单价提升，近10 年复合增速约6.5%，其中量增贡献2.1%、价增4.4%。
行业竞争稳中有变，国产替代迎来机遇期。(1)美日市场对标：市场竞争集中度高、格局稳定，主要由于龙头具备产品先发优势及研发供应壁垒、多品类协同规模效应释放充分、下游渠道集中并与头部零售商深度合作。(2)中国市场分析：竞争集中度低，2021 年CR5 约36%，外资品牌占据相对优势，但尚未形成稳定的竞争格局，主要由于本土品牌基础弱、美资品牌本土化依旧存在不确定性、女性客群庞大且多样化、线下业态分散化与线上高速发展。
(3)本土品牌的突破口：产品升级：以消费者为导向，呈现品质高端化、人群场景细分化、包装迭代升级趋势，经期裤、极薄卫生巾、纯棉卫生巾等存在较好增长前景；品牌建设与营销全域化：以优质内容为核心，公域私域流量共振；全渠道建设：抖音电商红利释放，近场式消费与O2O 补充线下流量。
优质本土品牌：产品渠道破局，成长可期。(1)百亚股份：作为川渝区域龙头，自由点推出大健康系列与经期裤，高定价与高毛利产品占比提高推动业务量价齐升；电商多维平台发力，外围市场成长性充足。(2)稳健医疗：奈丝公主背靠“全棉”理念+医疗基因打造创新品牌形象，定位母婴精致妈妈、品牌中高产、新锐白领三大客群，品类高毛利率仅次于恒安国际；电商起家、私域流量呈现显著，看好未来消费复苏下线下门店与KA 渠道有序扩张。(3)恒安国际：作为中国最早期的本土企业成为卫生巾品牌龙头，2021 年市场份额达10.3%仅次于尤妮佳，品牌焕新持续、精细化SKU 定位细分客群，毛利率领先同行；线下渠道占据领先优势，电商后起发力，其中抖音平台份额位居第一，未来关注龙头发力电商与新零售实现渠道破局。(4)维达国际：依托欧洲品牌赋能，薇尔定位新时代女性、稳居高端卫生巾市场前列，渠道端电商增长领先同行，并可依托纸巾全国性分销通路打开卫生巾覆盖空间。
风险提示：1、竞争恶化；2、品牌形象受损；3、市场拓展不及预期。
投资建议：关注卫生巾市场结构性机遇，看好优质个股成长性。中国女性吸收性卫生护理市场仍存在结构性机遇，为本土品牌提供份额突破契机。推荐成长性优质个股百亚股份、稳健医疗通过品牌差异化、产品中高端升级切入细分赛道，线下渠道与线上红利释放具备较好的业务增长空间。看好生活用纸龙头维达国际个护业务随品牌知名度提升与全国性覆盖提升市占率，放量后有望打造高毛利率品类。关注国产品牌龙头恒安国际线上破局，盈利端看好规模效应释放和成本下行的拐点机遇。