机构：德邦证券股份有限公司
作者：闫广,王逸枫
事件： 2023 年3 月21 日公司发布2022 年年度报告，公司2022 年实现营收19.95亿元，同增70.0%，归母净利润6.05 亿元，同增117.1%，扣非归母净利润5.64亿元，同增119.1%。报告期末，公司总资产约72.47 亿元，同比增长94.6%，加权平均ROE 约16.71%，较2021 年下降8.72 个百分点。公司每10 股拟派发现金红利1.00 元（含税），合计分红0.9 亿元，分红比例14.87%。
行业高景气叠加产能释放，助力业绩翻倍，Q4 经营环比有所下降。公司2022 年收入大幅增长主要受益于：1）下游航空航天、光伏、氢能、交通建设等应用领域景气延续，对碳纤维需求持续增长支撑公司销售高增；2）公司西宁万吨项目于2022 年5 月全面投产，产销量实现大幅增加。受制于下半年行业新增产能集中释放而短期需求消纳有限，行业库存压力上升，公司22Q4 业绩有所降速，22Q4 公司单季度营收5.43 亿元，同比+15.7%，环比-8.0%。公司盈利能力保持稳健增长，2022 年毛利率48.1%，较2021 年提升6.5 个百分点。费用管控方面，2022 年公司三费+研发费用率17.0%，较2021 年下降0.7 个百分点，其中研发费用1.55 亿元，同比提升161.8%，研发费用率提升2.7 个百分点至7.8%。2022 年公司实现归母净利润翻倍增长，归母净利润率30.3%，提升6.6 个百分点。我们认为，公司通过不断优化产品结构、深化降本增效，夯实盈利能力，业绩高增的同时提升研发支出，有利于不断开发新技术、研发新产品，为长期发展潜力提供根本性支撑。
下游景气度高企，领跑高端碳纤维，差异化战略无惧市场竞争。我们测算2025 年国内碳纤维需求量有望达12.5 万吨，行业规模175 亿元，2021-2025 年CAGR达15.8%。其中，风电作为目前碳纤维下游主要需求来源，2022 年风电招标超预期或为2023 年风电装机提供有效支撑，进而利好上游原材料供应商。22H2 行业新增产能集中释放导致库存上升，根据百川盈孚数据，22H1 末行业库存约765 吨，22H2 末上升至1845 吨，截至23 年3 月中旬，库存进一步上升至2280 吨。短期库存的激增导致碳纤维价格下降，根据百川盈孚数据，2022 年6 月碳纤维均价183 元/千克，2022 年12 月下降14.3%至157 元/千克。行业竞争加剧背景下，公司在高端碳纤维领域优势逐渐显现，公司T700 级及以上产品在国内市占率超50%，持续深耕航空航天及新能源领域，并提前布局汽车轨交等未来增量爆发点市场，深耕高端领域的差异化竞争战略为公司产品价格形成有利支撑，2022 年公司碳纤维单价21.12 万元/吨，较2021 年的18.94 万元/吨提升11.5%。
产能保持快速增长，中期产能有望突破5.8 万吨/年。当前公司产能扩张拉动销量增长是公司维持高成长性的主要驱动。公司产能持续保持行业领先：1）建成产能2022 末公司建成产能达1.45 万吨/年，位居行业前列，包含连云港生产基地的3500吨/年产能和2022 年5 月建成并投产的西宁11000 吨/年产能项目。2）在建产能：
公司目前仍有西宁年产1.4 万吨项目在建，且公司于2023 年1 月宣布在连云港新建年产3 万吨高性能他纤维项目。综合计算下，公司中期产能有望跨越式增长至5.85 万吨/年，产能的扩张有利于公司持续巩固碳纤维龙头竞争优势，提升公司产品销量和市场占有率，并且有利于公司优化产品结构，支撑公司高成长性。
投资建议：我们认为，国产替代加速下公司产能持续扩张驱动销量增长，规模效应释放将有助于公司盈利能力持续优化，公司高成长性持续兑现值得期待。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为9.97、14.26 和21.40 亿元，对应EPS 分别为1.11、1.58 和2.38 元，维持“买入”评级。
风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。