机构：广发证券股份有限公司
作者：倪军,屈俊,王先爽,李佳鸣
核心观点：
3 月19 日瑞信集团、瑞银集团、瑞士央行公告，瑞信将与瑞银合并，瑞士央行将提供流动性支持。要点有：1.瑞银和瑞信合并，瑞银成为合并主体。2.合并以换股形式进行（瑞银不直接掏钱），瑞信以22.48 股换瑞银1 股，总兑价约30 亿瑞士法郎，相当于当前瑞信股价打对折。
3.瑞士监管部门通过紧急法令主导，不需要两家银行股东同意。4.瑞信现有160 亿瑞士法郎其他一级资本债务工具全部减记为0。5.瑞士央行向合并主体提供流动性支持：无限制使用现有工具、1000 亿瑞士法郎优先债权、1000 亿瑞士法郎流动性贷款。6.瑞银现董事长和CEO 会成为合并后主体董事长和CEO。从银行监管者角度来看，鲍威尔&耶伦对瑞士当局的决定表示欢迎，而欧央行则认为必须在核心一级资本完全减计后才能使用其他一级资本吸收损失。
关于瑞信其他一级资本工具减记为零。前文提及瑞信其他一级资本工具减记为零，而股票（核心一级资本）还换到了一部分瑞银股票，这种减记顺序似乎和资本级别不一致。为了解答这一问题，我们去看了瑞信现有的资本工具条款，解答如下：1.目前瑞信资本工具共14 支，其中属于其他一级资本工具的有13 支，均为减记型工具。比如最新一支2022 年发行的（U.S.$1,650,000,000，9.750 per cent. PerpetualTier 1 Contingent Write-down Capital Notes）。2.减记型工具触发事件不一定是破产清算，只要触发监管认定的“生存事件”（Viability Event），就可以减记为零。瑞士监管都动用特别法令主导合并，满足触发生存事件的条件。3.关于股权没有减记：我们的理解是本次为合并事件，不是破产，没有触及清算环节，所以不涉及对普通股减记，事实上，打折换瑞银股票一定程度上也是一种减记。这种处理避免了瑞信破产危机，但可能会导致全球银行其他一级资本融资难度上升，从而对后续信用扩张形成约束，这一定程度上是欧美货币政策传导路径和结果，效果达到了，欧美央行加息也就快结束了。
关于瑞信其他一级资本工具的投资者。存续其他一级资本工具规模约160 亿瑞士法郎（172 亿美元），根据彭博数据，可以确定投资者的约有34.4 亿美元，占比20%。主要投资者有：安联保险（8.1 亿美元，占比4.7%）、Cohen &Steers（4.2 亿美元，占比2.4%）、美国教师退休基金会（3.9 亿美元，占比2.3%）。超预期减计或将降低长期资金风险偏好，特别对偏好资本债券的养老金和保险造成负面影响，预计后续将加大银行补充资本的难度，投资者需关注事件非线性演化的风险。
风险提示：（1）瑞信存量风险高于预期，合并后主体资本不足以抵补损失；（2）合并后主体出现流动性风险；（3）系统性风险绵延。