机构：国金证券股份有限公司
作者：樊信江
2023 年3 月17 日，中国人民银行发布公告决定于2023 年3 月27 日降低金融机构存款准备金率0.25 个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，预计释放5000 亿元左右中长期资金，叠加月中MLF 续作4810 亿元，3 月净投放中长期资金8000 亿元左右。
一、3 月央行为何降准？
3 月15 日，央行续作4810 亿元MLF 后，市场普遍认为短期降准概率或有所下降，本次降准略超市场预期，但基本符合我们此前的判断。我们曾在3 月5 日的报告《“稳货币”+“宽信用”，下一阶段货币政策怎么看？》中强调3 月降准预期正在升温，预计央行将通过“降准+MLF 续作+逆回购”等方式维持流动性合理充裕。结合近期宏观经济数据及资金面等表现，我们认为3 月降准主要有以下三个方面原因：
1、MLF 续作并未有效补充狭义流动性缺口
3 月15 日央行超额续作4810 亿元MLF，实现超额净投放流动性2810 亿，公开市场操作净投放量增加的情况下，全天DR001、DR007 加权利率上行28.7BP、4.4BP，资金价格仍呈现紧俏态势。1-2 月天量信贷派生活期存款，超储消耗致超储率走低，导致银行间流动性趋紧；月中2000 亿MLF 到期、地方债3 月发行进一步放量、叠加近期中长期存单供需不平衡、信用债供给放量等多方面因素加剧银行间流动性压力，预计本次降准及MLF 净投放共释放8000 亿元左右中长期资金，可以在一定程度上补充由信贷放量及存款流出引发的资金缺口，维持流动性合理充裕。
2、“需求疲弱、通胀温和、海外宽松预期”，上半年或为货币政策总量发力关键窗口期由于当前需求端修复慢于生产端，1-2 月企业信贷放量后并未完全形成有效投资，经济呈现出“存贷双高、需求疲弱、通胀温和”的结构特征，2 月CPI 同比录得1.0%，较前值下行1.1pct，需求疲弱、终端价格回落，通胀对于货币政策总量工具调整的掣肘作用回落，上半年或为货币政策总量调整窗口期。我们认为当前货币政策利好并未出尽，预计下一阶段货币政策将更多的表现为结构性政策发力，通过加强普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务，助力经济稳增长，结构性货币政策如国开建设基金、设备更新再贷款、绿色再贷款等将进一步发力。
3、一季度贷款投放银行存贷息差或倒挂，季末MPA 考核压力较大。2 月以来，存单收益率大幅上行，资金价格中枢抬升使银行负债成本上升，叠加资产荒下贷款成本下降，银行整体利差显著收窄。季末MPA 考核压力较大，叠加2 月以来信贷派生存款不畅，流动性指标恶化，本次降准从量与价上均可在一定程度缓解银行负债及考核压力，建议关注后续银行负债端改善后，信贷投放持续性以及陈本变化。
二、投资策略：信用债结构性资产荒或将延续，存单投资确定性增强受逆回购到期压力较大、税期资金缴纳需求增加、地方债发行放量等多重因素影响，资金面持续收敛，当前3M 与1Y同业存单利率分别为2.47%、2.67%，较年初上行28BP、26BP，1Y 存单发行利率已接近MLF 利率，当前存单利差保护度较高，我们认为存单配置价值凸显。降准后银行间流动性压力缓解，资金价格中枢或回落至政策利率下方，本次降准释放流动性将改善银行负债端，随着银行负债端的量价改善，将引导存单收益率下行。此外本轮稳货币、宽信用格局下，中小银行、保险及广义基金总体呈欠配态势，对于短久期、高流动性资产配置需求仍较大，结构性资产荒行情将延续，可关注中高收益短久期城投债利差修复机会。
三、风险提示
流动性收紧风险、经济修复不 及预期。