机构：中国银河证券股份有限公司
作者：刘丹
密集金融市场风险事件：
成因：快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线。
2022年以来，强美元和美债利率大幅抬升，除美元、黄金，债券市场和非美货币大幅下跌。美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂。
逻辑：资产负债表的收缩风险，盈利能力和流动性恶化。
资产端：利率上升，长久期资产端净值缩水；收益率曲线2022年下半年倒挂，借短买长收益模式盈利转负，倒逼去杠杆压力增加，金融机构盈利能力下降。
负债端：负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。
关联逻辑：日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信等。
资产端：持有资产久期长（债券、MBS、不动产等），资产缩水，被动抛售资产。
压力的不同体现：
日本央行：汇率冲击大，YCC维持负债端低利率，买入国债，卖出美债和贷款，资产负债被动收缩，加剧美债上行压力和汇率贬值压力，加剧经济下行风险和通胀上行风险，YCC难度加大。
英国养老金：抵押物不足值，被动抛售资产去杠杆；金融机构：黑石、硅谷银行、瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题。
国际信用收缩周期，全球范围普遍去杠杆：
美国政府部门、欧元区政府部门、新兴市场企业部门，杠杆率高且去杠杆明显。
美国企业部门杠杆率处于高位且在去杠杆，欧元区企业部门虽然杠杆率高，但2022Q3略加杠杆。
中国没有去杠杆，信用环境友好。
央行：2022年下半年以来G3总体缩表，10月底略缓解。
其中美国在2022年下半年持续缩表，幅度较大；
日央行在10月底救市以及汇率压力缓和以来缩表压力缓解。
欧央行在11月份以来缩表幅度大。
广义货币看信用收缩：美、欧、英明显。
M2增速：美国、欧元区、英国下滑明显。
M2相较于GDP和CPI，除中国信用环境均进入抑制区间。
银行盈利情况美国下滑明显，欧元区表现相对稳定，日本小幅下滑。
美国商业银行体系流动性压力大，小型银行压力更大。
流动性压力体现：贷款增速下滑平缓，存款增速下滑加速，资产端扩张受制于负债端萎缩，流动性压力巨大。
贷款-存款同比增速差与美债利差：贷款-存款同比增速差我们认为可以反应流动性的紧张程度。高点一般对应美债利差倒挂的位置。会随着美债利差倒挂程度缓解而缓解。
影响：取决于利率高位维持的时间和收益率曲线倒挂的时间，或将向实体经济传导。
美联储的银行融资工具BTFP:缓解银行结构性流动性压力，但不解决风险的原因，即利率高位及倒挂的收益率曲线。
因此不能避免资产负债表收缩、信用收缩后续的风险传导。若时间持续，资产端被动收缩，后续或加剧对实体经济信用收缩幅度，经济下行风险体现，涉及不仅是金融机构。
风险化解依赖利差倒挂的缓解：依赖于短端利率的下行或是长端利率的上行。信用收缩周期，长端利率倾向下行，因此主要依赖加息周期结束，甚至是降息周期开启。
美联储货币政策预期：大幅波动
美东时间3月7日，美联储主席鲍威尔讲话鹰派超预期。称或加快加息步伐。市场加息预期抬升，3月加息50bps的概率升至70.5%。
市场认为最终加息将到5.5-5.75%，加息周期基本仍将在上半年结束。
3月10日，硅谷银行破产使市场陷入恐慌；3月13日，美国财政部及美联储出手救市后金融市场重新定价美联储未来的货币政策路径。
CME显示3月加息25bps概率飙升至95.2%，同时年底降息的预期上升。
3月16日，瑞士信贷股价暴跌，市场预期加息概率再降低。美联储在3月22日政策会议上继续加息的概率已经低于50%，而市场预期降息时间大幅提前可能出现在6月。
美联储接近货币政策拐点：
美联储政策利率预期曲线处于顶部区域：通胀缓和，美薪资增速放缓，但就业市场由于供给短缺，降温仍需时间，但目前劳动参与率在提升。相对于欧元区，美联储货币政策更接近拐点。
控风险、防通胀，合意的利率水平：
从长期利率与通胀的关系来看，2025年R=3.1%,PCE=2%,二者差值1%左右。
我们认为1-1.5%的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平。当前长期实际利率水平在1.5%左右，2003年以来长期平均是1.2%，2003-2007年平均值是2.2%。长期实际利率在1.5%以上对房价等已够成明显抑制作用。
政策利率-PCE，1月数据为4.5-5.4=-0.9%，仍有大幅收敛空间。所以我们预期后续美联储仍会加息25bps到4.75-5%区间，然后待PCE回落至4%以下才会讨论后续收紧边际改善的可能，才会进一步明确结束加息。彭博预测PCE在6月降到3.6%
中国受影响较小，中国金融环境合宜不存在信用收缩和流动性冲击，但整体风险偏好仍受影响。全球ETF基金国际资本流动中国流入，美国流出。
国际债市：银行系统风险加大经济下行风险，加大降息预期，债券市场迎来明确配置价值。
黄金的货币属性、避险属性以及美降息预期均使其配置价值明显。
权益市场：利率高位，信用收缩不利于经济和权益市场表现，拐点依赖美联储货币政策后续何时进入降息周期，经济触底同时权益市场有超额收益。