机构:华安证券股份有限公司
作者:颜子琦
何为融资马甲?为 何需要关注融资马甲?
所谓融资马甲,是指包括本部以及母公司在内,均不曾发行过公开市场债券的非发债城投主体。此类城投的存在,一方面可能会导致市场低估某区域偿债压力,另一方面也可能因非发债主体与发债主体间的资金行为,导致债务风险在区域内快速传导,引发区域内发债主体的估值风险。
哪些区域马甲多?哪些区域马甲占比高?哪些区域马甲已经触及风险?
全部2368 家非发债主体分布在30 个省份,江苏、山东与贵州三省非发债主体相对较高,云南、贵州、河南与山东四省非发债主体比重较大,而分地市来看,83 个样本地市中20 城非发债融资主体占比在50%及以上。
累计1243 家主体存在风险负面,其中非发债主体465 家,占比37.5%。山东省内非发债的风险主体相对更多,累计281 家,其中发债主体126 家,其他省份中,河南与云南非发债主体的比重较大。
有哪几种最常见的马甲形式?如何将风险传导给发债城投?
三大常见融资马甲形式:1)城投“假整合”后形成的套壳母公司。依托母公司干净的资质拓展融资渠道,但难以改善区域融资环境,反而可能会拖累子公司;2)依托发债城投提供担保的“兄弟公司”。部分弱区域集中有限资源打造发债主体,而后依托发债主体为非发债兄弟公司的融资行为提供担保增信,或导致区域显性债务偏低,同时无形中拖累发债主体本身;3)无股权关系但实际控制的“影子公司”。虽不存在任何股权关系,但由于同一法人/高管,融资行为可能会更多通过非发债主体产生。
如何更有效甄别融资马甲,识别融资马甲风险?
在甄别融资马甲方面,可以通过以下方法进行有效识别:1)发债城投对外担保以及接受担保情况,无论是关联担保还是非关联担保,观察担保关系仍是最为直接且有效的方法;2)应收账款/其他应收款质押融资中的底层资产来源,对于发债主体而言,可以观察应收账款/其他应收款前五大来源,而对于应收账款/其他应收款相对分散,或信息披露要求较低的私募债发行人以及非发债主体而言,通过观测应收款类债权的质押融资底层资产来源,可以在一定程度上识别出存在业务关系但无股权关系的融资马甲;3)基于工商信息中法人/高管识别“影子公司”的存在,需要明确的是,无论通过怎样的方式,相较于全部融资马甲而言,通过发债主体公开信息识别的融资马甲总是有限的存在,仍然是冰山一角,因此在报表之外,还可以通过现有的工商信息,识别具有相同要素的但无股权关系的关联主体,例如相同的法人代表、公司高管、注册地址以及联系方式等等。
如何看待融资马甲的存在?
山重水复疑无路,柳暗花明又一村,从客观的角度来看,不可否认的是,融资马甲的存在是在当前隐债监管全面收紧背景下,地方政府与城投为实现债务顺利接续,改善区域融资环境,以及维持地方政府良好信用形象所做出的自救行为。从积极的角度去看,是在规则约束下,拓宽融资渠道较好的方法,事实上很多区域及主体也通过该方法,顺利解决了部分到期债务兑付,并凭借相对干净的“马甲”从金融机构融入更多资金,因此具有一定正面意义。
但也要注意,由于马甲公司信息相对不透明,其融资行为所面临的监管要求以及可能造成的市场影响,与发债主体相比都有较大差异,从某种意义上来看,这也给了此类马甲公司更多违规操作的空间与机会。从定融产品的发行也可以看出,尽管有关的监管力度持续加码,但仍有相当多的非发债主体,借助资质相对更好的发债主体的担保增信,去进行合规风险相对较高的融资行为,而后续此类融资一旦出现风险,便会有极大的可能对发债主体的信用状况产生影响,进而传导至整个区域。因此整体来看,我们肯定融资马甲的积极作用,但其背后的风险也是不容忽视的,关键的平衡点在于融资的合规化与合法化,对于已经出现较多风险负面的区域而言,其风险已有向发债城投传导的迹象,后续仍应当防范相关主体可能导致的区域信用风险。
风险提示:城投债流动性风险和技术性违约风险,数据来源失真风险。