机构：华安证券股份有限公司
作者：颜子琦
何为融资马甲？为 何需要关注融资马甲？
所谓融资马甲，是指包括本部以及母公司在内，均不曾发行过公开市场债券的非发债城投主体。此类城投的存在，一方面可能会导致市场低估某区域偿债压力，另一方面也可能因非发债主体与发债主体间的资金行为，导致债务风险在区域内快速传导，引发区域内发债主体的估值风险。
哪些区域马甲多？哪些区域马甲占比高？哪些区域马甲已经触及风险？
全部2368 家非发债主体分布在30 个省份，江苏、山东与贵州三省非发债主体相对较高，云南、贵州、河南与山东四省非发债主体比重较大，而分地市来看，83 个样本地市中20 城非发债融资主体占比在50%及以上。
累计1243 家主体存在风险负面，其中非发债主体465 家，占比37.5%。山东省内非发债的风险主体相对更多，累计281 家，其中发债主体126 家，其他省份中，河南与云南非发债主体的比重较大。
有哪几种最常见的马甲形式？如何将风险传导给发债城投？
三大常见融资马甲形式：1）城投“假整合”后形成的套壳母公司。依托母公司干净的资质拓展融资渠道，但难以改善区域融资环境，反而可能会拖累子公司；2）依托发债城投提供担保的“兄弟公司”。部分弱区域集中有限资源打造发债主体，而后依托发债主体为非发债兄弟公司的融资行为提供担保增信，或导致区域显性债务偏低，同时无形中拖累发债主体本身；3）无股权关系但实际控制的“影子公司”。虽不存在任何股权关系，但由于同一法人/高管，融资行为可能会更多通过非发债主体产生。
如何更有效甄别融资马甲，识别融资马甲风险？
在甄别融资马甲方面，可以通过以下方法进行有效识别：1）发债城投对外担保以及接受担保情况，无论是关联担保还是非关联担保，观察担保关系仍是最为直接且有效的方法；2）应收账款/其他应收款质押融资中的底层资产来源，对于发债主体而言，可以观察应收账款/其他应收款前五大来源，而对于应收账款/其他应收款相对分散，或信息披露要求较低的私募债发行人以及非发债主体而言，通过观测应收款类债权的质押融资底层资产来源，可以在一定程度上识别出存在业务关系但无股权关系的融资马甲；3）基于工商信息中法人/高管识别“影子公司”的存在，需要明确的是，无论通过怎样的方式，相较于全部融资马甲而言，通过发债主体公开信息识别的融资马甲总是有限的存在，仍然是冰山一角，因此在报表之外，还可以通过现有的工商信息，识别具有相同要素的但无股权关系的关联主体，例如相同的法人代表、公司高管、注册地址以及联系方式等等。
如何看待融资马甲的存在？
山重水复疑无路，柳暗花明又一村，从客观的角度来看，不可否认的是，融资马甲的存在是在当前隐债监管全面收紧背景下，地方政府与城投为实现债务顺利接续，改善区域融资环境，以及维持地方政府良好信用形象所做出的自救行为。从积极的角度去看，是在规则约束下，拓宽融资渠道较好的方法，事实上很多区域及主体也通过该方法，顺利解决了部分到期债务兑付，并凭借相对干净的“马甲”从金融机构融入更多资金，因此具有一定正面意义。
但也要注意，由于马甲公司信息相对不透明，其融资行为所面临的监管要求以及可能造成的市场影响，与发债主体相比都有较大差异，从某种意义上来看，这也给了此类马甲公司更多违规操作的空间与机会。从定融产品的发行也可以看出，尽管有关的监管力度持续加码，但仍有相当多的非发债主体，借助资质相对更好的发债主体的担保增信，去进行合规风险相对较高的融资行为，而后续此类融资一旦出现风险，便会有极大的可能对发债主体的信用状况产生影响，进而传导至整个区域。因此整体来看，我们肯定融资马甲的积极作用，但其背后的风险也是不容忽视的，关键的平衡点在于融资的合规化与合法化，对于已经出现较多风险负面的区域而言，其风险已有向发债城投传导的迹象，后续仍应当防范相关主体可能导致的区域信用风险。
风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。