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天味食品(603317)2022年年报点评:抚平疫情销售波动 内生增长得以彰显

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投资要点:事件:公司发布2022 年年报。2022 年,公司实现营收 26.91 亿元,同比增32.84 %;实现归母净利润3.42 亿元,同比增85.11 %;当期综合毛利率为34.22%,较2021 年提升2 个百分点。公司的收入增...

机构:中原证券股份有限公司

作者:刘冉

投资要点:
事件:公司发布2022 年年报。2022 年,公司实现营收 26.91 亿元,同比增32.84 %;实现归母净利润3.42 亿元,同比增85.11 %;当期综合毛利率为34.22%,较2021 年提升2 个百分点。
公司的收入增长正常化,20202Q 至20214Q 期间的大幅波动得以抚平。20221Q、2Q、3Q、4Q,公司的季度营收分别为6.29、5.85、6.95和7.82 亿元,同比增20.6%、18.22%、82.33%和24.51%,季度增长正常化,抚平了20202Q 至20214Q 期间的大幅波动。公司的销售步入正常化阶段,未来的销售增长将会更好地反映复合调味品市场的内在增长。
公司2022 年的销售增长接近2020 年的较高水平,但是增长质量好于2020 年。2022 年,公司的营收增长达到32.84%,与2020 年的36.9%较为接近,都在当期实现了较大幅度的销售增长。但是,2022年的销售增长体现了更高的质量,表现在商品库存、广告促销等销售指标不但归于正常化,而且稳中有降。
截至2022 年年末,公司的库存商品为4056 万元,较2020、2021年当期的1.56 亿元和4745 万元已经大幅下降,相应的跌价准备从2020 年的389 万元降至78 万元。
此外,2020 年公司的促销和广告费用分别达到9554 万元和2.03 亿元,同比分别增长了147.77%和194.28%;2021 年两项费用有所下降;2022 年两项费用进一步下降,分别降至6877 万元和1.24 亿元,较2020 年已经大幅缩减。
2020 年公司的销售增长包含了较多的市场投入,出货量大也导致了库存升高和渠道阻滞。2022 年的销售增长质量较好,表现为库存持续下降以及市场投入大幅缩减。
公司的主打品类火锅底料和中式复调量价双增,产品盈利较2021年显著回升。
2022 年,公司火锅底料的销售额达到11.98 亿元,同比增36.92%。
其中,销量较2021 年增长22.59%,产品综合价格提升11.69%,销量增长恢复常态,而综合价格提升较多。当期,火锅底料的毛利率达到33.02%,同比升高超过1 个百分点,但较疫情之前的毛利率水平仍相差较多。2016 至2020 年期间火锅底料的年均毛利率可达到39.31%,疫情后该市场的进入者增加,市场竞争日趋激烈,导致品类盈利系统性下沉。
2022 年,公司的中式复调销售额达到11.81 亿元,同比增 39.15%,其中,销量同比增长29.82%,综合价格同比提高7.18%。2022 年,中式复调的销量增长达到了2016 年以来的较高水平,经过前期的培育,我们认为中式复调市场目前已经进入较快的发展阶段。2022年,中式复调的毛利率达到36.21%,较2021 年提高5 个百分点,盈利修复显著,但较疫情前仍有3 至5 个百分点的差距。
中式复调的利润权重加大。2022 年,火锅底料和中式复调在公司的收入结构中分别占比44.53%和43.91%,分别较上年提升3.07%和4.75%,香肠腊肉调料和鸡精业务进一步收缩。当期,火锅底料和中式复调的毛利贡献分别达到42.97%和46.46%,分别较上年提升0.5%和14.36%,中式复调的利润贡献明显加大。相比火锅底料,中式复调在餐饮和家庭中的应用场景更为广阔,消费频次也较高,尽管复调市场的竞争也在不断加剧,但是未来中式复调市场的增长将会快于火锅底料,增长部分冲抵了企业的竞争费用。
相比2020、2021 年,2022 年公司的现金流改善显著。2022 年,公司销售商品所获得现金30.96 亿元,较当期营收多出4.05 亿元。
此外,从采购现金流来看,公司的经营成本压力已经大大减缓:2022年采购现金流的增长低于当期销售现金流13.96 个百分点。2022 年公司的现金情况较2020、2021 年显著改善。
主要原料价格在2022 年5 月之后持续回落,迄今降幅超过30%。公司经营的主要原料包括油脂油料、花椒、辣椒和包材等,主要原料的价格自2022 年4 至5 月开始一路回落,迄今多数降幅超过30%。
国内的进口棕榈油均价在2022 年4 月达到高点,之后一路回落,迄今降幅达到36.8%;国内的油料油脂价格指数在2022 年5 月达到高点后回落,到2023 年2 月降幅达到13.5%;进口食用油价格在2022 年5 月行至高点后回落,迄今降幅达到32.4%;国内花椒批发价格自2019 年以来持续下降,目前处于较低的价格水平。
关于2023 年的几点预判:由于2022 年的销售基数较高,2023 年的收入增幅将会收敛,而由于成本下降2023 年的提价也会趋于谨慎。
整体来看,我们预计2023 年公司的收入增长降至20%至25%区间。
综合考虑成本下降的积极因素和市场竞争加剧的消极因素,我们预计2023 年火锅底料和中式复调的毛利率将微幅回升或持平,在市场格局改善之前相关产品难以回到2020 年之前的盈利水平。
投资建议 我们预测公司2023、2024、2025 年的每股收益分别为0.54、0.75 和0.91 元,参照3 月16 日收盘价,对应的市盈率分别为45.85、33.17 和27.41 倍,给予公司“增持”评级。
风险提示:复调的重要客户是餐饮企业,餐饮消费恢复不及预期将会阻碍公司的增长;公司拓展团餐市场,在扩大销售额的同时,盈利可能被进一步压缩;复调市场分散、品牌单品的渗透率低,激烈的竞争将会导致公司的产品盈利进一步下滑。

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