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作者：陈曦
3 月15 日，为维护市场资金利率合理充裕，央行超量续作MLF4810 亿，OMO和MLF 利率均继续维持不变。对此我们的理解如下：
MLF 超额续作降低了降准的可能性
2 月因为信贷过快投放、M0 回流速度低于预期、财政支出力度尚未明显发力等因素影响，资金面波动较大，央行用大额逆回购投放对冲流动性压力，2 月日均7 天逆回购达到3027 亿，滚续量高居历史第二高位，导致市场对降准的预期抬升。3 月后随着M0 回笼、财政支出发力，资金面压力明显减少，央行逆回购投放量和余额逐渐下降，此次投放4810 亿MLF 进一步有效填补流动性缺口，导致降准的必要性进一步下降。
通过回顾降准的节点可以发现，过去五年历次降准一般会发生在经济下行时期，通过降准释放流动性，降低资金成本，满足市场的潜在资金需求，但在经济上行阶段降准往往比较少见，现在国内经济已经处在复苏期，在经济上行阶段宽货币的必要性降低，同时海外经济面临诸多不确定性，央行保留政策空间以应对未来不确定性或许更加合意。
MLF 和OMO 利率继续维持不变符合预期
从汇率角度看，当前降息可能会再次增大人民币贬值压力。受美联储加息节奏扰动，人民币汇率自2022 年8 月中旬后出现大幅波动，人民币兑美元汇率从2022年8 月11 日6.73 一度单边贬值至11 月10 日的7.24，随后随着国内经济预期转好，人民币汇率有所回升。虽然近期美国硅谷银行事件冲击存在诸多不确定性，但目前美国通胀依然有较强的粘性，仍面临较大的通胀压力，后续美联储加息进程大概率将持续，人民币汇率仍面临较大不确定性，因此当前时间窗口降息可能会扰动人民币汇率的稳定，引发汇率再次贬值的风险，进而对稳增长初级阶段的市场信心造成冲击。因此，受汇率波动制约，当前并非理想的降息窗口。
从货币政策效果看，与降准的逻辑类似，降息一般发生在经济下行压力较大的时期。我们认为，总量货币政策宽松主要发挥托底经济的作用，但是对扭转经济下行趋势，作用可能并不显著。比如2018 年间，央行共下调存款准备金率1.5%，同时资金利率大幅下行，R007 中枢由2018 年初3.23%降至年末2.69%左右，但经济下行；2021 年同理，央行共下调存款准备金率1%，虽然托底了经济的下行压力，但并没有显著扭转经济的下行趋势。因此在经济下行阶段，充裕的资金量、较低的融资成本可以减轻居民和企业部门的生产生活压力，但实体经济有较强的顺周期特征，即便银行间资金过剩，但资金很难流入实体经济，最终反而可能导致资金在金融系统空转，而消费、投资不见起色。相对的，宽财政+宽信用+宽地产+结构性货币政策，可以起到很好的拉动经济的效果，因为这些政策由政府直接创造需求，可以更高效的直达实体经济，在拉动经济由向下到向上转向上发挥更显著的作用。对央行而言，结构性货币政策由于灵活、精准的特征，大概率将是2023 年主要发力点。
基本面修复趋势逐渐明朗，债市建议慎重追高1-2 月经济数据指向基本面正在有序修复，居民消费整体回暖，基建和制造业投资稳中有升，基本面的修复趋势逐渐明朗，市场对基本面预期的分歧或将逐渐趋向一致。在此情形下宽货币的可能性进一步降低，2023 年宽财政、宽信用等政策发力的确定性较强，从基本面和政策端均指向对债市不利，因此我们建议保持谨慎，慎重追高。随着经济转好和政策发力，我们看好内需为主的转债市场。
风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。