机构：广发证券股份有限公司
作者：刘淇,陈福
核心观点：
公司发布22 年报：归母净利润同比-17.6%，NBV 同比-24%。
改革深化叠加外部环境变化，Q4 单季度NBV 同比增速转正，且2023年有望延续增长趋势。全年NBV 同比-24%（重溯后增速为-17.5%），主要是疫情导致重疾险销售低迷，公司改革深化导致队伍下降传导至FYP 同比-12.4%；另外产品结构恶化（长期保障性占比同比-4.5pct 至6%）、假设调整（退保率、费用率等）导致NBVM 同比-3.7pct 至24%。
但值得关注的是Q4 NBV 同比+11.7%，由负转正超预期主要是Q4 的NBVM 同比+3pct 至15.4%，且FYP 降幅缩窄至10.2%。展望2023年，公司业绩PPT 中披露1-2 月份NBV 增速转正，且预期一季度和全年有望实现正增长，超出市场预期，我们认为需求端（储蓄意愿较高、经济的回暖）+供给端（销售场景的恢复、人力下滑幅度的收敛）有望销售复苏，且银保渠道有望大幅增长，另外公司持续深化改革，加大“产品+服务”的模式，有望持续提升产品竞争力。
NBV+投资负偏差+方正集团并表导致集团EV 同比2%（寿险-0.2%）。
代理人环比降幅收敛，队伍质态提升明显。代理人规模44.5 万，同比-25.9%，环比-8.8%，预计2023 年触底企稳。从质态看，人均NBV 同比+22.1%、人均收入同比+22.5%，活动率同比+3.8pct 至50.8%。
净利润同比-17.6%略低于预期，较中报的+3.9%下滑，Q4 单季度单季度同比下滑原因：一是财险承保利润受信保业务拖累；二是其他资产管理业务受不动产拖累、三是投资收益率由Q3 的2.7%环比降至2.5%。
盈利预测与投资建议：2023 年资产负债端有望明显改善，提振估值。
预计23-25 年EPS 为6.8/7.7/8.5 元，EV 估值法给予公司2023 年A股0.8XPEV 估值（H 股0.7XPEV），对应A 股合理价值68.3 元/股（H股67.9 港币/股），维持公司A/H 股“买入”评级。（HKD/CNY=0.88）
风险提示：新单销售不达预期，长端利率下降，人力规模下滑。