机构：天风证券股份有限公司
作者：孙彬彬
摘要
面对超预期的信贷社融数据，长端利率反映平淡。其实往前看3 个月，社融数据不论是强于预期，还是弱于预期，长端利率反映均不敏感，这是为何？
市场一开始交易强预期、弱现实，或者说强政策、弱数据，所以数据偏弱并不影响债市调整。年初以来，特别是春节以来，市场开始交易经济修复的验证以及持续性，2022 年12 月以来信贷社融持续走强，市场从质疑总量，到质疑结构，再到质疑可持续性，这个过程中，弱预期与强数据之间，市场偏向弱预期定价，这是信贷社融数据走强，但是债市不为所动的直接原因。
结合更长时间的历史观察，十年国债与社融信贷背离时，往往可以观察一下PPI，这个时候可能PPI 的走势和利率的相关度更高，虽然也有例外。
市场不会交易某个固定的指标，而是交易总体宏观重心。在经济修复阶段，往往需要社融和PPI 的同步走高，才能确认经济修复的状态，才会带来长端利率的调整。
为什么同时关注PPI？
因为PPI 反映库存周期变化方向。市场在关注经济改善的持续性和结果，关注库存周期修复的进一步明确信号，从同比数据观察，金融条件在改善，但仍无法让市场确认经济修复的持续性，所以需要社融和PPI 的双向验证。
3 月10 日（周五）超预期社融数据发布前，3 月9 日（周四）市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时，从高频数据观察，经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融表现平淡的原因所在。
债市走强、权益走弱的同时，为什么商品走强？
商品强因为商品期货关注现货和库存，所以对于需求当期的环比变化较为直接。近期螺纹钢消费量回升，且库存明显低于季节性，反映出需求实时变化，故价格反弹。
而权益市场和债券市场，毫无疑问关注的是同比走向，这是环比的累积，更看重更广泛的证据和中期走势。
当然我们需要提示，2022 年以来权益市场和债券市场在解读政策信号时存在一个显著特征，就是每逢重大事件落地，权益市场容易发生调整，而债券收益率会显著下行。事后看，市场解读可能未必正确。
1-2 月经济数据即将公布，从我们预测考虑，数据预计不会低于预期，同时对于即将到来的MLF 续作，预计央行也很难超预期投放。
按照目前的经济态势评估，PPI 全年估计是前低后高，拐点可能发生在4 月，据此，我们认为当前债市仍然可以对比借鉴2019 年，我们维持适度谨慎的观点。
风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期，美国中小银行风险蔓延超预期。