机构：中国国际金融股份有限公司
作者：陈健恒,东旭,韦璐璐,丁雅洁
2 月金融数据延续总量有支撑但结构问题仍存的特征。2 月社融增量3.16 万亿元，同比多增1.95 万亿元，余额增速小幅回升至9.9%，总量表现虽较好，但分项贡献上仍以人民币贷款和政府债券为主，体现政策供给侧推动的特征，但一些结构性问题仍存。虽然经济渐进修复下，实体小额、服务型消费回暖甚至超过疫情前水平，表现为居民短贷增长偏强，但地产相关的按揭需求修复不甚明显、企业债券对社融贡献仍在走弱。虽社融增速回升，但实体需求提振有限下，2 月存款增长仍较高，M2 同比增12.9%，与社融增速差额收窄仅小幅收窄至3%（上月3.2%），仍处于历史较高水平。
一方面，可以看到当前社融与M2 增速差额并未见明显缩窄，实体融资供需上仍是供给高于需求，进而“结构性资产荒”仍在，对债市而言仍有利于利率的下行。从近期债券市场表现看，信用债一级情绪向好，需求有一定支撑，信用利差仍在压缩，同时伴随市场对此前经济强预期的预期校准，长端利率下行也整体好于短端，期限利差也跟随压降。
另一方面，由于当前实体融资需求的起色主要拉动仍在于前期政策工具的撬动效应，可持续性有待观察。经济渐进式修复下，政策支持力度可能也会适度调整。结合政府工作报告相关表述，我们认为今年政策定调整体还是以“稳”为主，货币政策稳健，信贷总量适度，节奏平稳，仍提及保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，考虑到今年经济增长目标有小幅下调，全年M2 和社融增速的硬约束可能适度放松。在经济增速目标5%，CPI 目标3%的情况下，社融规模增速的目标也难以明显超过10%。此外，防范化解地方政府债务风险也是今年政策提及的重要工作之一，因此我们预计地方城投平台的融资需求后续来看也难以对社融形成明显的支撑。后续来看，我们预计社融增速有望在当前9.9%的基础上缓步下降，对债市制约不大。
整体而言，目前融资需求的拉动更多是依靠政策前期放松的撬动作用，属于偏被动型的增长，实体自发性的融资需求修复仍偏弱，而资金供给仍相对充裕，债市仍面临“结构性资产荒”的局面，叠加昨日公布通胀数据也大幅不及预期，我们认为短期内债市面临的诸多基本面风险有所消退，债券利率可能在“资产荒”以及高息资产减少的推动下进一步回落，债券的相对配置价值依然存在，期限利差和信用利差可能会继续压缩，进一步修复去年四季度债券的调整。
风险
货币政策超预期转紧等。