机构：华泰证券股份有限公司
作者：张继强,吴宇航
核心观点
今年1 月开门红之后，市场就对信贷投放出现了较为乐观的预期，随着2月票据利率继续走高，以及路透报道央行主动控制投放节奏，市场对于2月数据普遍乐观。而从实际表现看，2 月信贷社融不仅规模上超出市场预期，结构上也出现一定改善迹象，在传统的信贷淡季中，表现相对亮眼。传统上，社融高增意味着经济预期好转，但这一次与大行拼份额等有关，呈现量增价跌特征。后续需提防地产销量持续好转，带来社融转为量价齐升，同时关注银行拉存款对资金面甚至理财规模的影响。我们预计十年期国债在2.8-3.0%之间波动，防守反击为主，若继续下行转为防守。短期仍是票息机会为主，股市资金面处于青黄不接阶段，市场板块轮动快、赚钱效应不足。
信贷同比大幅多增，背后源于四大支撑
2 月份人民币贷款增加1.81 万亿元，同比多增5928 亿元。背后有一部分春节错位影响，但更重要在于银行信贷供给积极以及需求的改善。我们认为2月信贷主要源于四大支撑：（1）银行低价放贷抢份额，部分优质企业贷款利率已经降至2%以下。（2）部分信用债融资转向贷款。（3）制造业和基建贷款维持了较高的景气度。（4）地产销售增速同比转正，企业拿地积极性提高，居民端和房企端融资需求同步改善。
结构边际改善，居民部门融资有所回暖
自2021 年12 月以来，居民中长期贷款已经连续14 个月同比少增，而2 月居民贷款终于出现改善迹象，当月新增2081 亿元，同比多增5450 亿元。短期贷款、中长期贷款分别新增1218 和863 亿元。居民中长期信贷的增长主要受益于春节以来地产销售回暖。2 月份30 城商品房成交面积同比增长高达30%，部分重点城市二手房热度更高，带动按揭贷款明显增长。而居民短贷的强势表现主要和出行链改善有关，此外或也存在部分贷款置换的情况。
社融增速回升，企业债阶段性改善
2 月社会融资规模31600 亿元，同比多增19430 亿元。其中，投向实体信贷新增18510 亿元，同比多增8946 亿元，是社融分项中的最主要贡献。此外，2 月非标贡献力度也比较大，主要拉动项是未贴现票据。企业债融资同比由大幅拖累转为净增，改善相对明显，城投债或是主要贡献，地产债（证监会口径）净融资-10 亿元，改善并不明显。地方债发行和净融资规模与去年同期基本持平，发行节奏与去年年初较为相似，体现了财政靠前发力稳增长的特征。
后续信贷增长持续性如何？
1-2 月的开门红背后确实存在一些问题：一是空转套利或局部存在。二是银行息差压力加剧。三是低定价挤压了中小银行的信贷业务空间。四是从信贷结构看，政策主导的信贷需求占比仍较高。整体上，虽然信贷增长或存在一定“水分”，但不宜低估金融对实体的支持力度。我们预计银行低息差甚至负息差状态难以持续，后续信贷利率可能逐步回归常态水平，二季度开始信贷节奏可能会适度平滑。决定性因素在于融资需求，如果地产销售持续改善，制造业等维持高景气度，信贷可能“量价齐升”，届时内生融资需求会接棒逆周期政策，信贷社融可能进入趋势性回升。
风险提示：地产销售继续弱化、疫情发展不确定性。