机构：开源证券股份有限公司
作者：张绪成
业绩底部区间验证完成，新项目带来高成长。维持“买入”评级公司发布年报，2022 年实现营收284.3 亿元，同比+22.0%；实现归母净利润63.0亿元，同比-10.9%；实现扣非净利润67.2 亿元，同比-8.4%。其中Q4 实现归母净利润9.3 亿元，环比-31.5%，扣非净利润9.7 亿元，环比-33.8%。2022Q4 煤价高位，烯烃、焦炭弱势下，公司盈利保持韧性，根据年报业绩及项目进展情况，我们适当下调2023-2024 年盈利预测并新增2024 年预测，预计2023-2025 年实现归母净利润92.7/130.3（前值103.4/144.0）/185.3 亿元，同比+47.1%/40.6%/42.2%；EPS 分别为1.26/1.78/2.53 元，对应当前股价PE 为12.2/8.7/6.1 倍。油价高位下，公司煤制烯烃具有成本优势，随着疫情缓解，消费复苏，下游需求存在改善预期，公司业绩底部区间验证已经完成，新项目有望带来高成长，维持“买入”评级。
原料上涨&产品价格弱势拖累业绩，经济复苏带来下游需求改善聚烯烃：2022 年聚乙烯/聚丙烯销量分别为70.4/66.0 万吨，同比-4.6%/+5.7%，销售均价分别为7463/7395 元/吨，同比+1.8%/-3.4%；气化原料煤均价762 元/吨，同比+15.2%，差价同比下降9.6%（绝对值下降466 元/吨），原料煤价格同比上涨，烯烃价格表现弱势致烯烃盈利能力下降。焦炭：2022 年焦炭销量621 万吨，同比+36.7%，销售均价2042 元/吨，同比+3.9%，炼焦精煤采购均价为1657 元/吨，同比+39.9%，价差缩窄拖累焦炭业绩释放，但300 万吨焦化多联产项目投产，产量增长对冲盈利下滑。展望后市：2022 年业绩位于底部区间，经济复苏带来需求改善。2023 年以来布油维持84 美元/桶高位，支撑烯烃价格，国内经济复苏及需求改善，聚烯烃景气度有望上行。2023 年以来，上海螺纹钢均价4188 元/吨，相比2022Q4 上涨8.0%。新增专项债务限额3.8 万亿元，同比+4.1%，基建仍将支撑钢铁需求，同时，房地产预期改善有望带动煤焦钢产业链需求改善。
新项目稳步推进，公司高成长性凸显
焦炭：300 万吨/年煤焦化多联产项目已于2022 年6 月投产，2023 年将贡献全年利润。宁东三期：100 万吨/年煤制烯烃及C2-C5 综合利用制烯烃项目（含25 万吨EVA）进展顺利，甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于2023 年年内投产。宁东四期：50 万吨/年烯烃项目正在完善审批手续。内蒙烯烃：一期300 万吨烯烃已于2023 年3 月开工建设，预计2024 年投产。布局上游煤炭资源：产业链向上游延伸，有志于在内蒙布局煤炭资源，有望形成煤炭-煤化工一体化模式。绿氢：
目前已形成3 万标方/小时产能，未来公司拟每年计划以新增3 万标方/小时绿氢的速度扩大产能，形成百万吨绿氢产业，有望实现氢能全产业链一体化发展。
风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。