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信用市场3月月报:隐债置换信号强化 关注中等级城投短债

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市场复盘。国开债利率上行,信用债收益率涨跌互现,城投与金融表现强于产业。信用利差基本压缩,2Y中低等级城投压缩最多,1Y高等级产业债走阔最多,期限利差压缩。2月PMI大幅上升,票据利率在1月大幅抬升的基础上进一步上行,说明企业融资需求恢...

机构:平安证券股份有限公司

作者:刘璐,张君瑞

市场复盘。国开债利率上行,信用债收益率涨跌互现,城投与金融表现强于产业。信用利差基本压缩,2Y中低等级城投压缩最多,1Y高等级产业债走阔最多,期限利差压缩。2月PMI大幅上升,票据利率在1月大幅抬升的基础上进一步上行,说明企业融资需求恢复较多,而信用债净融也恢复到往年同期水平。城投债余额增速罕见出现反弹,明显强于产业债,可能和年初基建发力有关。产业债分行业利差基本压缩,其中食品饮料和钢铁压缩最多。城投区域分化仍很明显,投资级省份整体强于高收益级。
条款点差基本压缩,永续点差压缩最多。
信用风险。23年2月未有新增违约主体,违约率进一步下降。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平,而1-2月罕见没有新增违约主体,后续违约率有上行的压力。但是经济复苏势头较强,地产销售有所回暖,因此违约率上升幅度会较小。
建议:
(1)信用债牛市行情难持续,建议以防御姿态配债,关注中等级城投短债的机会:经济复苏趋势未变,债券市场整体偏逆风。目前信用债估值优势弱化不少,理财投资者情绪修复的阶段大致接近尾声,而信贷需求旺盛分流了银行配债资金,因此1-2月信用债牛市行情在3月份料难继续,建议投资者采取防御策略,关注有相对估值优势的AA(2)城投短债。
(2)杠杆维持轻度:近期经济复苏较快,导致银行超储消耗较多,这种背景下央行仍更多用OMO投放资金,后续即使降准也较为中性,预计资金面会维持目前不稳定的状态。叠加目前套息空间已经较低,套息策略的可行性较低。
(3)信用下沉的方向:a)城投行业推荐。政府工作报告显示今年地方隐债置换的可能性进一步上行,城投债打破刚兑概率仍低。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但23年还本付息压力较低的河南和河北,其次可以关注辽宁、黑龙江等存量城投债规模已经明显下降的区域。b)地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债,待3月销售进一步回暖后,逐步放松入池标准。c)金融行业推荐。中等级银行永续债收益率估值吸引力仅次于城投,高等级则强于城投和产业,比较适合风险偏好较低的机构,而二级资本债可能还有调整的压力。
风险提示:民企违约风险上升;货币政策收紧;地产债在融资收紧下违约明显增多。

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