2023年政府工作报告点评：政策目标和力度稳健 债券利率或将稳中有降

政策目标和力度稳健，债券利率或将稳中有降
2023 年3 月5 日，第十四届全国人民代表大会第一次会议在人民大会堂举行开幕会，国务院总理李克强代表国务院向十四届全国人大一次会议作政府工作报告1，对此我们简评如下。
整体来看，政府工作报告基本符合市场此前预期，在经济增速目标的设定上甚至可能低于市场此前的乐观预期，体现了在当前经济向上积极修复下，其背后暗含的一些结构性矛盾，包括实体信心的修复、风险的化解、经济的转型等等，都需要更多的时间和接续的政策支持。在稳增长的目标下，无论是财政还是货币政策，都有适度的收敛。具体而言：
经济增速目标上，政府工作报告对今年发展预期目标的设定基本与市场此前的预期下限相差不大，其中：国内生产总值增长5%左右，较2022 年调降0.5 个百分点；城镇调查失业率5.5%左右，与去年持平；CPI 涨幅3%左右，同样与去年持平；进出口层面，提及要“促稳提质”，国际收支基本平衡。整体来看，经济增长目标设定并不高。一方面，可能是基于现实考虑，目前国内经济增长虽企稳向上，但基础尚需巩固，经济增长目标设定不宜过高。另一方面，可能也是意在保增长的同时兼顾风险的防控和化解。基于5%左右的经济增长目标，考虑到目前经济的稳步复苏，我们认为实现这一目标的难度并不大，进而政策层面可以适度收敛。
政策导向上，如前所述，稳经济增长的背景下，两会对政策定调也的确更多以“稳”为主，未见明显超预期发力的倾向，也基本与去年12 月中央经济工作会议定调一致。货币政策方面，仍提及保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，考虑到今年经济增长目标有小幅下调，全年M2 和社融增速的硬约束可能适度放松。财政政策方面，预算内赤字率拟按3%安排，地方专项债新增限额3.8 万亿元，基本与市场的下限预期一致。地产方面，新增信息相对有限，更多还是聚焦房地产行业向新发展模式转型和风险化解。
重点工作优先级的变动上，扩大内需、建设现代化产业体系、国企改革、吸引外资、防范化解重大金融风险的重要性明显提升。从去年四季度起，政策发力更多侧重拉动投资端和地产相关调控，相当于“投资先行”。而在现一阶段，政策聚焦更多转向民生，即从“投资”开始关注到“消费”，目前大额以及耐用品等消费的修复仍面临实体信心不足等方面的制约，需要政策加力引导。同样，在经济渐进修复下，防风险的重要性也会相应重新抬升，尤其是在前期政策跨周期调节下，政府杠杆抬升承担了很重要的经济支撑作用，但同时也扩大了政府债务规模，潜在债务风险也有一定上行。因此当前政策更多强调促发展和防风险间的平衡，以及短期和长期发展的平衡，这也可以解释为何政策发力定调仍偏向以“稳”为主。
债市影响上，一方面，考虑到货币和财政政策定调并未见到更多超市场预期的发力，我们认为经济超预期上升带动通胀明显走高的风险有限，且政策本身对经济增长的目标约束也基本符合市场预期，债券利率进一步上行的风险不大。另一方面，债券市场核心面临的可能还是“资产荒”的逻辑。一是目前融资需求的拉动更多是依靠政策前期放松的撬动作用，属于偏被动型的增长；二是与过去传统依靠地产刺激经济的周期不同，这次我们更多依靠产业转型，依靠内需提振，而包括制造业、城投等其能承担的融资成本本身也要远低于地产行业，高息资产收缩的趋势仍会延续。在这个逻辑基础上，债券利率持续上升的概率也比较有限。整体而言，我们认为债券的相对配置价值依然存在，利率仍有一定的下行空间；同时从相对价值角度出发，“资产荒”下，期限利差和信用利差可能会继续压缩，进一步修复去年四季度债券的调整。
风险
政策力度不及预期。