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恩捷股份(002812):安全仍是锂电发展主旋律 隔膜龙头站在价格战终点推动下游成长

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事件:公司发布 2022年年报,报告期内实现收入 125.9亿元,同比+57.7%,实现归母净利润40.0 亿元,同比+47.2%;对应22Q4 实现收入33.1 亿元,同比+25.3%,环比-6.0%,实现归母净利润7.7 亿元,同比...

机构:西南证券股份有限公司

作者:韩晨

事件:公司发布 2022年年报,报告期内实现收入 125.9亿元,同比+57.7%,实现归母净利润40.0 亿元,同比+47.2%;对应22Q4 实现收入33.1 亿元,同比+25.3%,环比-6.0%,实现归母净利润7.7 亿元,同比-19.5%,环比-35.8%。
22Q4 隔膜销量环比略降,2023 年预计出货65-70 亿平,伴随需求稳步增长。
经测算,公司22Q4锂电隔膜产品销量约12亿平,较22Q3环比略降,主要系受不可控因素影响,运输迟滞、产品交付周期延长导致。对应2022 年隔膜产品销量约47亿平,同比+57%。考虑下游需求情况,23Q1 公司仍积极维持满产,除2月份对所有产线进行维护保养和检修外,预计1、3 月份均满产4.5 亿平,对应23Q1 出货预期约11 亿平。根据公司扩产公告整理,或将有28 条隔膜产线落地于2023 年落地,叠加2022 年底公司现有的约65 亿平隔膜产能,2023年公司锂电隔膜产品出货预计将达到70亿平规模,同比+50%。经测算,2023年全球动力锂电池需求接近600GWh,较2022 年增长40%+,叠加储能需求爆发,预计全球隔膜供需仍维持紧平衡。
22Q4 单位利润小幅下滑,多重护城河确保盈利能力长期稳固。经测算,公司22Q4 锂电隔膜产品单位利润约0.65 元/平,连同利润率同环比均出现小幅下滑,主要系(1)能源成本升高,导致营业成本逆势增长;(2)22Q4 出货迟滞,导致规模效应不显;(3)向银行借款增加,导致财务费用增长,剔除财务扰动因素后,公司隔膜产品单位盈利约落在0.8 元/平水平。锂电隔膜质量极大程度上决定锂电池的安全性,同时对能量密度、循环次数等关键指标均有影响。相较于其他锂电材料,隔膜行业具有导入慢、格局稳固、原材料成本占比低等特点,因此也决定了产品价格波动小、毛利率高,企业规模效应显著。自2017 年隔膜行业价格战初显以来,公司凭借其“工艺升级持续降本”、“高良率”、“绑定核心客户”等优势不断巩固龙头地位,同时实现对于优质竞争者的收购。未来,预计随着公司持续深化优势、稳步扩产,龙头地位有望得到进一步巩固,引领行业发展。综上,因为(1)隔膜产品供给偏紧、安全属性突出,下游难以倒逼上游降价;(2)公司稳步扩产,技术升级、规模效益助力降本,我们预计2023年公司高盈利能力有望延续,单位利润修复至0.8元/平,对应业务利润超55 亿元,同比+40%。
深度绑定客户精准扩产,长线发展后劲十足。22Q4,上海恩捷与中创新航、国轩高科、蜂巢能源等核心客户分别签订框架协议、采购合同,叠加与宁德时代、亿纬锂能等合资扩产,仅以上5位客户2022年市占率已超63%,且均进入CR7,对下游需求形成精准指引。此外,公司技术储备丰富、践行ESG理念,在线涂布技术、设备国产化自动化升级、铝塑膜生产技术、零碳工厂、半固态隔膜研发等领域的不断求索将持续为公司积累发展后劲,延长盈利周期。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS 分别为6.27 元、8.81 元、11.41元,对应动态PE 分别为19 倍、13 倍、10 倍。公司未来3 年规划目标稳健,持续推进技术进步、精益管理、渠道拓展、规模扩张,看好成长性延续,维持“持有”评级。
风险提示:主要原材料价格波动风险;在建项目实施风险;技术失密和核心人员流失的风险;行业支持政策变动风险;技术进步和产品替代风险;中美贸易摩擦风险;公司高管、股权结构被动变更风险。

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