机构：民生证券股份有限公司
作者：牟一凌,方智勇,纪博文
2 月市场表现：A 股区间震荡，TMT 板块领涨市场；美股冲高回落，能源板块跌幅居前。具体来看：2 月A 股TMT 板块在ChatGPT 概念的带动下表现强势，周期板块中钢铁与上游能源煤炭、石油石化同样涨幅居前；而金融板块（房地产、银行、非银行金融）和电力设备及新能源行业则跌幅相对较大。2 月美股冲高回落，核心原因在于经济指标显示美国经济仍有韧性，通胀压力回摆之下投资者对美联储的紧缩预期显著提升。从板块表现来看，除信息技术板块略有上涨外，其他所有板块均在下行，其中能源、公用事业板块跌幅较大。从风格上看，2 月全球主要市场以小盘风格占优为主。在反弹后A 股价值股的估值有所修复，不过相较于成长股依旧十分便宜。
股债风险溢价：A 股持平、港股上升，美股下降。2 月以来以10 年期中债国债到期收益率计算的万得全A 风险溢价小幅下降（股票相较于债券的性价比在下降）了3 个BP，位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；以7 天余额宝年化收益率计算的万得全A 风险溢价小幅下降5 个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升（股票相较于债券的性价比在上升）61 个BP；标普500 指数的风险溢价下降56 个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，2 月以来万得全A 的格雷厄姆股债比下降28 个BP，标普500 的格雷厄姆股债比下降80 个BP。
估值-盈利匹配度：创业板指收益率向ROE“还债”幅度最大。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但行业存在局部高估：汽车、食品饮料与消费者服务；不同风格之间的估值分化并不极端。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：2 月A 股主要宽基指数和风格指数的CAPE 多有下行。当前主要宽基指数的CAPE 大多位于历史均值以下，中证500 的CAPE仍在历史-1 倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE 仍在历史-1.5 倍标准差附近。标普500 指数与纳斯达克指数的CAPE 均下行，分别处于历史均值与+1 倍标准差之间和历史均值与-1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE 来看，A 股成长指数的CAPE 排名最高，但价值指数的CAPE 在全球排名靠后（绝对值与分位数仅略高于港股）。A 股成长与价值之间CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高。从收益率-ROE 角度来看：创业板指的收益率向ROE“还债”幅度较高，而小盘风格指数的收益率对ROE 的透支程度则略有扩大，同时大盘价值收益率落后ROE 的程度也略有上升。从行业上看，电力设备及新能源、有色金属等收益率对ROE 透支幅度较高的行业“还债”幅度最大。如果我们假设2019-2023 年五年收益率向ROE 回归以及2023 年的累计年化收益率-累计年化ROE 回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300 的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE 框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G 框架下，建材、基础化工、电新行业相对被低估；在PS-CFS 框架下家电行业相对被低估。
关键市场特征指标：A 股波动率下降，估值扩张放缓。2 月全部A 股上涨个股占比小幅回落至65.4%，同时个股涨跌幅标准差有所下行。2 月A 股、美股波动率均有回落。2 月全部A 股自由流通市值/M2 将较1 月小幅上升2 个BP 至14.08%，这意味着A 股自由流通市值相对于M2 的扩张速度边际放缓。A 股估值扩张放缓的背后，是“中国经济弱复苏”这一市场预期正在被打破。未来市场主线的方向取决于国内经济是能够实现强复苏，还是会回摆到滞胀的环境中。
风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。