机构：德邦证券股份有限公司
作者：吴开达,林昊
导读：本篇由社保基金的资产、行业配置行为细化至持有公司本身，分析持有公司大小、盈利与成长能力，以及测算模拟复制社保持仓，收益如何？
社保持有公司总体特征：投资权重偏好介于沪深300、中证500，对中小型公司覆盖度不断扩大。
1）持有公司财务体量：整体加权平均营收、毛利润、归母净利都处于沪深300、中证500 之间。而半数以上公司的营收体量都在中证1000 成份的平均水平以下，可以看出社保整体持仓分布对于小微型公司的重点布局；2）盈利能力：从毛利率和净利率表现来看，社保持有公司的业务盈利性总体来说是明显高于市场的，且持有公司本身费用成本较低，经营效率较高。
社保持有公司ROE 水平相对沪深300 多年来趋势性向上，虽然纵向对比并未创新高，但沪深300 整体盈利能力不断下滑，使得两者相对走势创出新高。中位数相对于整体加权平均稍低，2021 年在14%，表明社保在其持有股票池中对盈利性更高的公司配比更高。
3）成长能力：加权平均来看，社保持有公司归母净利增速常年高于沪深300。
中位数则更能体现社保持有公司成长能力的稳定性，2004 年以来18 年均为正，体现较强韧性。而中位数基本低于加权平均则表明社保给予高配比的公司往往盈利增速也更高。
4）估值水平：2021 年加权平均、中位数分别与中证500、中证1000 估值水平接近，体现中小市值特征，同时对估值相对更低的公司给予更高配比。
5）国央企配比：社保配置国企、央企在披露持股市值中比例在2020 年见底，截至22Q3 已分别回升至33%、15%。
复制持仓思考：
1）持仓数量与稳定性：以季报口径来看，社保基金持股数量2022 年三期平均在500 家水平。计算社保持股保留率，可以看出2012 年后保留率较稳定的维持在70%~80%水平，2022 年三期平均在80%水平。
2）社保收益显著，关注社保基金参与的中小型公司：以季报口径来考察，若以社保持有市值加权复制社保整体持仓，且04Q4 净值为1，则截至22Q4 净值达13.29，年化收益率达15.45%，持有前100 股票时年化收益率达15%以上，基本接近复制整体持仓。
若以等权复制社保整体持仓，收益更为显著，年化收益率达19.27%，部分持仓与全持仓等权均有一定差距，持仓前200 仅能达到18%水平。
无论是等权复制收益大于加权复制，还是全持仓收益大于部分持仓收益，都表明社保基金的超额收益中，小市值公司贡献了重要的增量。
风险提示：历史复盘对未来参考意义或有限，资本市场政策超预期变化，宏观、微观流动性出现超预期变化。